De Amerikaanse economie, motor van de wereldwijde, draait prima, constateert Robeco’s chef-econoom Léon Cornelissen tevreden. Toch verkleint Robeco zijn positie in Amerikaanse aandelen.
Ook Peter Westaway zit op de wip. “Voor 2019 voorzie ik een geleidelijke afkoeling,” zegt Vanguard’s Chief Economist Europe. A gradual slowdown. “But gradual doesn’t always happen.”
Ivan Moen van Optimix is iets optimistischer. “Er zijn dingen … als die gebeuren zou dat heel erg zijn. Maar ik zie ze niet gebeuren.”
Haché van risico's
Amerika paart blijvend sterke groei aan een stagnerende beurs – sinds mei won de S&P 500, na wilde uitslagen, per saldo een procentje. In Europa is de combinatie: slomere groei en koersen die 11% zijn gedaald in een half jaar.
Voeg daarbij Trump met zijn handelsoorlogen en de nieuwe Italiaanse regering met zijn oorlogsretoriek richting EU. Het resultaat is een haché waarvan fatsoenlijke analisten maar moeilijk chocola kunnen maken.
IEXProfs vroeg drie van hen wat het grootste beleggingsrisico zal zijn in 2019: Léon Cornelissen van Robeco, Peter Westaway van Vanguard en Ivan Moen van Optimix. Is het glas nou half vol of half leeg?
"Het aantal risico’s is zo ongebruikelijk groot"
Stuk voor stuk beheersbaar
“Het aantal risico’s is zo ongebruikelijk groot,” verzucht Westaway. “En ze hoeven niet eens werkelijkheid te worden om toch effect te hebben.” Daar slaat de Vanguardman alvast één spijker op zijn kop. De stemming onder beleggers, en hoe die plotseling kan omslaan, gaat zwaar wegen in het nieuwe jaar.
Een recessie in de VS. Afkoeling in China. Italië uit de euro. En, zoals altijd, de Brexit. Stuk voor stuk zijn de vele risico’s beheersbaar, niet als ze gaan samenlopen.
Of dat laatste gebeurt, hebben beleggers deels in eigen hand. Raken ze in paniek, dan starten of versterken ze een spiraal omlaag. Voor nu hangt de wip nog even stil in midair, met Moen, Westaway en Cornelissen erop. “Wij denken niet dat er in 2019 een recessie komt,” zo verwoordt de Robecoman hun consensus. “Zelfs in 2020 nog niet.”
Aandelenrisico terugbrengen
Maar, zo benadrukken zij ook alle drie, voorwaarde is wel dat heel erge gebeurtenissen uitblijven. Robeco is geleidelijk Amerikaanse aandelen aan het verkopen omdat die geen noemenswaardige risicopremie meer opleveren.
“Wij gaan dat terugbrengen van 65 naar 60% van onze aandelenportefeuilles, en misschien nog iets daaronder.” Begin 2016 verkocht Robeco voor de zekerheid flink wat Britse ponden. Dat pakte goed uit toen de Britse bevolking in juni 2016 in meerderheid vóór een Brexit stemde.
Misschien daarom is Cornelissen (foto) van de drie het meest optimistisch – of het minst pessimistisch. De midterm verkiezingen in de VS ogen als een patstelling: de Democraten het Huis, de Republikeinen de Senaat.
"Luister niet teveel naar de retoriek van Trump"
Niemands belang
“Maar luister toch niet alleen naar de retoriek van Trump,” maant de Robecoman. “Ook naar wat hij daarvan waarmaakt: niet veel.” Waar blijft toch die muur langs de grens met Mexico? “Wij geloven dat Democraten en Republikeinen in het Amerikaanse Congres deals gaan sluiten op dossiers waarover zij het met elkaar eens zijn.”
Zoals over de noodzaak ingrijpend te investeren in de achterlijke Amerikaanse infrastructuur. Net zo kijkt Robeco naar het perfide Albion. Een harde Brexit ziet Cornelissen niet gebeuren. “Dat is in niemands belang. Een keer zal dat besef doordringen.”
Moen en Westaway hebben minder vertrouwen in de menselijke neiging tot rationeel gedrag. Kan best zijn, zegt de man van Vanguard, dat de wereldwijde analistenconsensus luidt: voorlopig geen recessie. “Maar consensus doet mensen basale economische wetten uit het oog verliezen.”
Winstrecessie
De Amerikaanse beurs is zo lang zo hardnekkig hoog gebleven omdat de verwachtingen veel te hoog gespannen zijn, denkt Ivan Moen (foto). “Bij Optimix houden wij de Shiller P/E altijd goed in de gaten.”
Deze ratio, ook wel de CAPE of P/E 10 genoemd, zet de beurs van de dag af tegen de gemiddelde koers-winstverhoudingen van de afgelopen tien jaar. Hoe lager de Shiller P/E, hoe groter de kans dat beleggers de komende twintig jaar geld kunnen verdienen met aandelen.
“Hij staat al een tijd op zijn één na hoogste niveau ooit,” merkt Moen op. “Alleen in 2007 stond-ie nog hoger. Dat wekt nou niet direct vertrouwen.” Hij voorziet in 2019 “een soort winstrecessie.”
"Het is niet ondenkbaar dat de midterm-verkiezingen leiden tot een verscherping van de trade wars"
Hogere prijzen
Een lichte kater, wanneer minder florissante kwartaal- en andere cijfers eindelijk een roestige munt zullen laten vallen in de hoofden van beleggers: dat bedrijfswinsten niet eeuwig kunnen blijven stijgen. “De extra heffingen vanwege Trump’s trade wars drijven prijzen op. Daarnaast hebben Amerikaanse bedrijven hoge schulden.”
Ook Westaway (foto) ziet een gevaar in de nieuw ontketende handelsoorlogen. “Als die zich verbreden en verbreiden. Het is niet ondenkbaar dat de midterm-verkiezingen leiden tot een verscherping van de trade wars.”
Trump’s voornaamste tegenstander is China. “Ik zie de Chinezen meer als een positief risico,” zegt Moen. “De Chinese overheid zal meer fiscaal gaan stimuleren, en banken desnoods verplichten om aandelen op te kopen,” in een Chinese variant op quantitative easing.
Fed-put
Westaway ziet de Amerikaanse economie als het grootste risico. “Omdat die het verst is gevorderd in de economische cyclus.” Moen gaat daar een eind in mee.
“Veel hangt af van de Federal Reserve. Als die te lang doorgaan met renteverhogingen, kunnen zij een Amerikaanse recessie op gang helpen brengen.” De man van Optimix gelooft er overigens “niks van” dat de Fed de rente met nog eens vier keer een kwartje (0,25 procentpunt) zal verhogen.
Steeds als Wall Street de koersen ziet kelderen, barst opnieuw de discussie los of de Federal Reserve de beurs zou moeten steunen. Pleitbezorgers duiden zo’n reddingsactie aan als een put, genoemd naar de zittende Fed-president.
"Er bestaat wel degelijk een Powell-put"
15% lager
De put-optie is voor beleggers immers de meest courante bescherming tegen koersdalingen. In 1987 ging het over de Greenspan-put, in 2008 over de Bernanke-put en vanaf begin dit jaar over de Powell-put.
De standaardreactie van de Fed is: er bestaat geen put, wij waken over inflatie en rente, niet over de beurs. Maar als de beurs te hard onderuit gaat, brengt dat natuurlijk ook de monetaire stabiliteit in gevaar. Dat gebeurde in 2008.
“Er bestaat wel degelijk een Powell-put”, zegt Moen dan ook. “Alleen ligt de strike price van dat ding momenteel ver onder de stand van de S&P 500 nu. Misschien wel 15% eronder.”
De Italiaanse manier
Een ander groot risico is Italië. “Dat is een G7-land,” merkt Cornelissen op. “Als Italië onderuit gaat, hebben we echt een heel groot probleem.” Aan de anti-EU-retoriek van het nieuwe Italiaanse kabinet hecht hij weinig geloof.
“Ook daar moet je kijken naar de realiteit achter al die harde woorden.” Tot de reële voornemens behoort het basisinkomen. “Een interessante innovatie,” vindt Cornelissen. De voorgenomen verdere verlaging van de toch al te lage Italiaanse pensioenleeftijd noemt hij ronduit “krankzinnig”.
Moen deelt zijn zorgen over Italië, maar heeft ook meer sympathie voor de Italian way, als zoiets bestaat. “Ik zou willen bepleiten dat de EU Italië niet het vel over de oren trekt. De Italiaanse overheid heeft jarenlang een veel prudenter beleid gevoerd dan de meesten van ons beseffen, met soms zelfs een begrotingsoverschot als gevolg. Verder behoren de Italianen tot de meest enthousiaste spaarders van Europa.” Dat is niet het soort gedrag dat een Europese strafexpeditie verdient.
"Niet alleen Italië heeft hoge schulden"
Italië grootste risico
Het grote probleem van Italië, aldus Moen, is de combinatie van hoge rentelasten en bijna geen groei. “De overheid kan zijn bestedingen niet verhogen om de economie te stimuleren. De ECB zou kunnen helpen door Italiaans staatspapier op te kopen. Niet meer naar rato, zoals nu – zoveel Bunds, zoveel Italië en Frankrijk. Maar buitenproportioneel. Dan komen de spreads in, gaat de rente omlaag en ontstaat er weer wat ruimte voor extra groei.”
Léon Cornelissen ziet nog een Italiaans gevaar. “Italiaanse burgers en banken zijn van oudsher enthousiaste beleggers in de staatsleningen van hun eigen land. Sinds de vorming van het nieuwe kabinet zijn de banken 30% van hun beurswaarde kwijtgeraakt. Italiaans staatspapier was voor hen altijd Tier-1 kapitaal. Als dat in waarde daalt, verschrompelen hun balansen nog verder.”
De Robecoman hoeft dan ook niet lang na te denken over het grootste risico van 2019. “Dat is Italië.”
Teveel schuld
Hoge schulden zijn geen specifiek Italiaans probleem, vult Peter Westaway aan. “Wereldwijd is het schuldniveau nu hoger dan in 2008. De jarenlange liquiditeitsverruiming door de centrale banken heeft helaas ook de kiemen gezaaid voor een volgende crisis.”
Minimale manoeuvreerruimte voor de centrale bankiers is een tweede gevolg: proberen zij een krapper beleid, dan brengen de torenhoge schulden overheden, bedrijven en privéhuishoudens algauw in problemen met de betaling van rente en aflossing.
Misschien is dat gebrek aan beleidsmatige armslag wel het grootste risico van 2019.