Monetaire geschiedenis leert ons dat inflatie, zoals de Amerikaanse econoom Milton Friedman het ooit gevat verwoordde, altijd en overal een monetair fenomeen is. Dat wil zeggen: prijzen gaan vroeg of laat stijgen als er te veel geld in omloop is. Te veel geld gaat achter te weinig goederen aan, zei Friedman.
Met vroeg of laat doelde hij op het feit dat het altijd eventjes duurt voordat de op volle toeren draaiende geldpersen tot inflatie leiden. Doorgaans zit daar anderhalf tot twee jaar tussen. Lange en variabele vertragingen, noemde de Amerikaan dat. Sinds het begin van de financiële crisis tien jaar geleden hebben centrale banken, zoals de Fed en de ECB, hun officiële rentes verlaagd naar 0% en daarna de geldpersen aangezet.
In de VS groeide de geldhoeveelheid daardoor jaarlijks vaak met percentages tussen 10 en ruim 20. In de eurozone nam het aantal bankbiljetten sinds 2008 elk jaar gemiddeld met zo’n 10% toe. Pak uw portemonnee, haal daar de bankbiljetten eens uit en werp een blik op de handtekening.
Handtekening van Draghi
Grote kans dat op veel van die biljetten de handtekening van Mario Draghi te zien is. Bankbiljetten met daarop een krabbeltje van zijn voorganger Jean-Claude Trichet zijn al zeldzamer en biljetten voorzien van een autogram van onze landgenoot Wim Duisenberg, de eerste ECB-president, zijn bijna collector’s items.
Als te veel geld onvermijdelijk tot inflatie leidt, zij het met vertraging, dan is de (zeer) lage inflatie van de afgelopen jaren een mysterie. In het verlengde daarvan dient de vraag zich op of dat betekent dat hogere inflatie in de toekomst wel of niet te verwachten is. Het antwoord op die vraag is cruciaal voor beleggers.
Zou het antwoord luiden dat het te verwachten is dat de inflatie niet zal stijgen, dan zou dat betekenen dat de langetermijnrentes wellicht niet zo snel naar de niveaus van vóór de crisis zullen klimmen, maar ook dat de aandelenmarkten langdurig de wind in de rug zullen hebben.
Meer kans op jackpot
Enerzijds dankzij die lagere standen van de langetermijnrentes, anderzijds omdat in een inflatievrije omgeving de Fed en de ECB hun officiële rentes ook niet naar de standen van 2007 zullen moeten brengen.
Blijven sparen in de hoop dat de spaarrentes terugkeren naar tijden waarin er een vier of minstens een drie voor de komma stond, zal ijdele hoop blijken. U heeft meer kans om een jaar lang elke maand in de loterij de jackpot te winnen dan dat u die die tijden de komende jaren weer mee zult maken.
"Is de inflatieopleving een signaal dat de inflatiebeer uit zijn lange winterslaap ontwaakt?"
Het Amazon-effect
Veruit het belangrijkste monetaire feestje elk jaar is dat in het Amerikaanse stadje Jackson Hole, in de staat Wyoming. Daar komen monetaire mannen en vrouwen bij elkaar om een intrigerend onderwerp te tackelen. Dit jaar bogen ze zich over het onderwerp Changing Market Structure and Implications for Monetary Policy.
Oftewel: hoe technologische innovaties en toepassingen daarvan, denk aan Amazon, prijsvorming – en dus inflatie – beïnvloeden en daarmee effect hebben op het werk van de centrale banken. Is inflatie inderdaad dood? Of als inflatie niet dood is, is het dan op zijn minst achterhaald dat inflatie altijd en overal een monetair fenomeen is?
De geldontwaarding is in de laatste maanden zowel in de VS als in de eurozone toegenomen. In de VS stijgen de prijzen gemiddeld met iets minder dan 3% op jaarbasis en in de eurozone met circa 2%. Maar gezien de geldgroei in de afgelopen jaren, hadden de prijzen op het eerste gezicht met een veelvoud daarvan moeten stijgen.
Inflatiebeer wakker?
Is die recente opleving van inflatie een tijdelijk teken van leven van een fenomeen dat uitgebannen leek uit onze economieën, of kan het een eerste signaal zijn dat de inflatiebeer uit zijn lange winterslaap ontwaakt? Laat ik dat mysterie eens ontrafelen.
Om dat te doen wil ik eerst nagaan wat de verklaring kan zijn voor het feit dat de prijzen sinds 2007 elk jaar nauwelijks zijn gestegen, hoewel de centrale banken alle monetaire geboden ter voorkoming van inflatie hebben overtreden. Als ik dat kan vaststellen, kan ik ook de vraag van zojuist over de toekomst beantwoorden.
Om dat duidelijk te maken kruip ik even in de huid van een willekeurige student monetaire economie. De vergelijking die hij gedurende zijn studie waarschijnlijk het vaakst tegenkomt, luidt mv = pt. Daarin is m de groei van de geldhoeveelheid, v staat voor iets wat de omloopsnelheid van het geld wordt genoemd, p vertegenwoordigt de verandering van prijzen en t is het aantal keer dan u met z’n allen handelt in een jaar.
Veranderende geldhoeveelheid
Met andere woorden: t is niets anders dan wat economen reële economische groei noemen. Daarvan is minstens één ding zeker en dat is dat het percentage op de middellange termijn bekeken niet veel verandert op jaarbasis.
Hetzelfde geldt voor de omloopsnelheid van het geld, wat niets anders is dan hoe vaak een bankbiljet in bijvoorbeeld een jaar van eigenaar wisselt. Zijn die twee variabelen constant door de tijd heen, dan kan ik die uit de genoemde vergelijking wegstrepen, waarmee alleen m = p overblijft.
Oftewel: laat de geldhoeveelheid veranderen en vroeg of laat is dat terug te zien in de prijzen, die dezelfde beweging volgen
Monetaire aardbeving
Wat afgelopen jaren anders was dan de decennia ervoor, was dat die omloopsnelheid van het geld níet constant is geweest. De omloopsnelheid is enkele jaren voor de laatste crisis begonnen met dalen. Na het losbarstten van de crisis is die daling in een stroomversnelling gekomen, onder meer omdat u uit angst voor de toekomst op uw geld bleef zitten.
Als de omloopsnelheid van het geld fors daalt, dan betekent dat dat een even zo forse stijging van de geldhoeveelheid níet tot inflatie leidt. Immers, het geld is er wel, maar het komt niet echt in omloop.
Een centrale bank die dan de geldpersen aanzet om voor inflatie te zorgen, is het best te vergelijken met iemand die een lekke fietsband probeert op te pompen. Nu zijn er twee zaken die u moet weten over de omloopsnelheid van geld.
- De omloopsnelheid heeft te maken met wat statistici mean reverting noemen; hoewel de omloopsnelheid langdurig kan afwijken van het historische gemiddelde, keert ze uiteindelijk altijd terug naar het gemiddelde. Denk aan een doelman die een bal wegschopt. Tijdelijk tart de bal de zwaartekracht en wint hoogte, maar na enige tijd gebeurt het onvermijdelijke: de zwaartekracht trekt aan het langste eind en de de bal valt terug naar de grond.
- De omloopsnelheid van geld neemt toe als financiële innovatie in de lift zit. Dat is de reden waarom de omloopsnelheid in de jaren '90 is gestegen. Het was het decennium waarin geldautomaten, bankpassen en bankrekeningen usance werden Met als gevolg dat geld uitgeven gemakkelijker werd. U hoefde niet eerst naar de bank om geld op te nemen als u iets wilde kopen, maar u kon binnen enkele seconden met uw bankpas betalen. Dat zorgde ervoor dat geld veel sneller ging rollen. Sinds de eeuwwisseling is er weinig innovatie op financieel gebied te bespeuren en de omloopsnelheid van het geld keerde, net als de keeperbal, terug naar waar die hoort. Toen kwam echter de laatste crisis en daalde de omloopsnelheid rap verder.
Lekke fietsband
In de grafiek valt verder op dat de lijn die de omloopsnelheid van het geld weergeeft, niet meer daalt. Als ik inzoom, kan ik zelfs iets van een stijging of op zijn minst stabilisatie ontwaren. En bij het herschikken van de data om de jaarlijkse verandering van de omloopsnelheid te laten zien valt meteen op dat die voor het eerst in acht jaar tijd positief is.
Het is géén toeval dat de inflatie in de wereld een eerste teken van leven geeft precies op het moment dat de omloopsnelheid niet meer daalt. Het betekent namelijk dat voor het eerst in jaren al het geld dat de geldpersen van de Fed en de ECB uitgespuwd hebben, uit de oude sokken gehaald wordt om uitgegeven te worden.
En dát zet de monetaire wereld volledig op zijn kop. Immers, als de omloopsnelheid van het geld daalt, kan quantitative easing – of de officiële rente langdurig op 0% houden – geen kwaad. Het jaagt de inflatie niet aan. Die lekke fietsband raakt niet opgepompt, hoe lang en met hoeveel ijver Draghi en Powell dat ook proberen.
Niet normaliseren
Als de omloopsnelheid van het geld stopt met dalen en begint te stijgen, dan begint het mechanisme te werken dat via allerlei grote en kleine radertjes uiteindelijk – denk aan het vroeg of laat van Friedman – de prijzen omhoog stuwt als de geldgroei niet afneemt.
Dat wil zeggen, als de Fed en de ECB de monetaire knoppen niet resetten naar normale standen. De Fed zegt dat wel te willen doen, maar heel langzaam. Met de belofte de officiële rente tot minstens de herfst van 2019 op 0% te houden, bij eventuele renteverhogingen daarna de rente heel sporadisch en met kleine stappen op te krikken en quantitative easing bij de eerste de beste tekenen van mindere economische tijden preventief in zullen te zetten, zegt de ECB in feite het beleid niet eens te willen normaliseren.
Beide centrale banken willen eerst dat de inflatie verder oploopt, zelfs boven het percentage dat ze volgens de wet moeten nastreven. Het is dan ook raadzaam de ontwikkeling van de omloopsnelheid van het geld in de gaten te houden.
Dichtbij kruipen
Blijft die toenemen, dan is de kans groot dat de stijging van de inflatie wereldwijd géén tijdelijke opleving is, maar de definitieve terugkeer betekent van een bijna vergeten en irrelevante factor. Als ik centrale bankiers zie jubelen omdat de inflatie stijgt en zij ons geruststellen dat de inflatie niet uit de hand zal lopen, denk ik aan wat Paul Volcker, de legendarische voorzitter van de Fed tussen 1979 en 1987, tegen me zei.
“Inflatie is een vijand die, als je hem dichtbij laat kruipen, je soms sneller bekruipt dan je wilt. Het laatste wat je als centrale bank wilt, is dat de inflatie zich stevig verankert in de economie.” Wijze woorden van een wijs man.
Te veel geld achter aandelen
Een van de structurele veranderingen in de economie die zich in de afgelopen decennia hebben voltrokken, is dat er veel meer aandelenbeleggers zijn. Dit, in combinatie met het feit dat de reële lonen van werknemers nauwelijks stijgen, leidt ertoe dat een significant deel van al dat sinds 2007 gedrukte geld, niet uitgegeven wordt.
En dus niet in de reële economie vloeit. In plaats daarvan blijft het rondzwermen op de financiële markten. Dat kan ervoor zorgen dat waar in tijden van zeer ruim monetair beleid in het verleden te veel geld achter te weinig goederen zat, tegenwoordig ook geldt dat te veel geld achter te weinig aandelen (en obligaties) zit.
Dat kan enerzijds betekenen dat de koersen verder opgestuwd worden bij aanhoudend ruim monetair beleid en anderzijds dat de inflatie een langere tijd dan voorheen nodig heeft om te stijgen. De lange en variabele vertragingen waar Friedman het over had, kunnen weleens nog langer en variabeler zijn geworden.