Joost Ramaer is freelance journalist en schrijver van het boek De Geldpers – De teloorgang van het mediaconcern PCM (Prometheus, 2009). Over beleggen schreef hij eerder een wekelijkse column in NRC Handelsblad (2011-2013).

Feature

Is inflatie echt dood?

Oplopende inflatie is slecht voor aandelen, en nog slechter voor obligaties, zo luidt een beurswijsheid. Alle aanleiding dus voor een duik in inflatie. Gaat die omhoog of omlaag? En hoe erg is dat?

meer

Joost Ramaer is freelance journalist en schrijver van het boek De Geldpers – De teloorgang van het mediaconcern PCM (Prometheus, 2009). Over beleggen schreef hij eerder een wekelijkse column in NRC Handelsblad (2011-2013).

Ivan Moen van Optimix, Nitesh Shah van ETF-fabriek WisdomTree en Bart Hordijk van Monex Europe geven hun visie. Deze drie experts zijn het totaal niet met elkaar eens. Om twee redenen is dat echter niet zo gek. Reden één: vooral in Europa, waar de inflatie al jaren schommelt tussen de 0 en 2%, zijn beleggers vrijwel vergeten dat inflatie ook een gevaar kan zijn.

Zeker nu de ECB – en de Fed evenzeer, zij het in mindere mate – zich al even lang voornamelijk zorgen maakt over een te lage inflatie en probeert die juist omhoog te krikken. Twee: de inflatie bestaat niet. “Iedereen heeft zijn eigen inflatie,” zegt Ivan Moen. Inflatie: beleggers gebruiken het woord net als dollarkoers of olieprijs. Alsof het een eenduidig begrip is. En van daaruit schakelen zij met even groot gemak een paar tandjes hoger.

Naar die oude tegeltjeswijsheid bijvoorbeeld. Het grote probleem met dit soort wijsheden is dat het fundament uit drijfzand bestaat. The Economist legde het onlangs nog maar eens uit in het verhaal “Why it is so difficult to measure inflation?”

Goed, inflatie is het percentage waarmee de prijzen in een bepaalde regio gedurende een bepaalde periode zijn gestegen. Maar welke prijzen wegen mee en welke niet? Het antwoord op die vraag verandert mee met de economie. De Britten –  The Economist is een multinationaal weekblad met Britse wortels – meten hun inflatie al sinds 1914, toen paarden nog een behoorlijk aandeel hadden in de economische productie.

Sindsdien is het mandje prijzen en hun onderlinge weging dat het officiële Britse inflatiecijfer bepaalt herhaaldelijk en ingrijpend gewijzigd. Meest recent nog in maart vorig jaar, toen de Britten de Consumer Prices Index including Owner-Occupiers’ Housing Costs lanceerden, kortweg CPIH. Logisch: de kosten van bijvoorbeeld hypotheken en onroerendgoedbelastingen maken inmiddels 15% uit van de bestedingen van het gemiddelde Britse huishouden. “De Amerikaanse inflatiemeters hanteren een factor genaamd rental component ,” zegt Moen. Gebaseerd dus op de woonlasten van huurders.

“En die weegt grofweg twee keer zo zwaar als de woonlastenfactor die wij in Europa gebruiken.” De Fed prefereert een heel andere inflatie-indicator: Personal Consumption Expenditures (PCE), de daadwerkelijke bestedingen van Amerikaanse huishoudens. Die weerspiegelt veel beter de veranderingen in die bestedingen, en daarmee die in de reële economie, vindt de Amerikaanse centrale bank.

Als alleen al de Europese en Amerikaanse inflatiemeters zulke uiteenlopende grondslagen hanteren, op welke cijfers en factoren moeten beleggers die zich zorgen maken over inflatie dan letten? Gezien de drie visies hieronder moet het eerste ant woord luiden: dat mogen ze fijn zelf uitzoeken. Maar dat neemt niet weg dat de drie experts wel degelijk nieuwe inzichten bieden die beleggers een houvast kunnen geven bij hun zoektocht naar wat-dat-ookalweer-was, inflatie.

De relativeerder: Ivan Moen van Optimix

“De angst voor inflatie wordt steevast schromelijk overdreven,” zegt het hoofd Beleggingen van de Nederlandse vermogensbeheerder Optimix. “En de aanleidingen voor die angst zijn ook steeds dezelfde.” Gaat de olieprijs omhoog, zoals nu, dan beginnen beleggers te vrezen dat ook de inflatie zal gaan stijgen.

“Maar zo simpel ligt die relatie niet. Een hoge olieprijs betekent dat consumenten meer geld moeten uitgeven aan olieproducten en daardoor minder kunnen besteden aan niet-olieproducten.” Met andere woorden: prijsdruk omhoog in de ene categorie betekent prijsdruk omlaag in de andere. “Een stijgende olieprijs duwt op de korte termijn de inflatie omhoog,” doceert Moen.

Ivan Moen“Op de langere termijn zakt dat effect geleidelijk naar nul.” Ook in de VS, denkt hij. Ook al is de inflatie daar nu hoger dan in Europa, en stijgende. Ja, dat zal de Fed aansporen de rente te verhogen. Maar ook daarvan verwacht Moen niet veel inflatiedruk. “De financiële markten hebben de Amerikaanse renteverhogingen al ingeprijsd.” Een hogere rente zal ook de dollar omhoog duwen.

Maar, wederom: “Op de korte termijn. Op de langere termijn zal de dollar structureel verzwakken, denken wij.” Door de hogere inflatie en de hoge private en publieke schulden in de VS en door de verwarring die Trump de Twitteraar voortdurend zaait, waardoor het vertrouwen afneemt in de VS en zijn instituties als partner. De olieprijs duwt de inflatie nauwelijks meer omhoog, stelt Moen.

“De factor arbeid weegt veel zwaarder. Loondruk maakt zo’n 60% van de inflatie uit.” In Europa ziet hij de lonen voorlopig niet stijgen. “De inflatie gaat pas structureel oplopen als de lonen harder stijgen dan de arbeidsproductiviteit.” De productiviteitsgroei is al jaren hardnekkig laag. Ook in de VS stagneert dit cijfer, zij het op een iets hoger niveau. En wie zou een loonstijging moeten afdwingen?

 “In de VS is het gedaan met Goldilocks, maar Europa gaat zo’n periode nog beleven”

“In de VS en Europa is nog maar 10 tot 15% van de werknemers lid van een vakbond,” merkt Moen op. En de bonden zitten ook nog eens zwaar in sunset industries – wel in Air France-KLM, niet of nauwelijks in Easyjet en Ryanair. Al vraagt Moen zich af hoe erg dat is. “Neem het sterk vergrijsde Japan. Deflatie gaat daar hand in hand met hoge welvaart. Al die ouderen hebben baat bij deflatie. Daardoor blijft de koopkracht van hun pensioenen en spaartegoeden op peil.” In Europa ziet hij iets vergelijkbaars.

“Nauwelijks inflatie, maar ook geen kans op deflatie. De winsten van Europese bedrijven vertonen een double digit growth . In de VS is het gedaan met Goldilocks” – de combinatie van lage inflatie en lage werkloosheid. “Maar Europa gaat zo’n periode nog beleven.”

Al met al zitten wij Europeanen in het vagevuur, concludeert Moen. Extreem lage inflatie, een werkloosheid die maar heel langzaam afdaalt van een heel hoog niveau en slome groei. We zullen nog een tijdje onze billen moeten laten roosteren als straf voor onze politieke en economische zonden, maar we groeien wel. En hij ziet het de komende jaren steeds een beetje beter gaan. De effecten van de oorlogsellende in het Midden-Oosten en van Trumps flipperkastbeleid via Twitter: Moen relativeert ze net zo hard als de inflatie-ontwikkeling. “Een handelsoorlog zie ik echt niet ontstaan. Daar heeft domweg niemand baat bij.”

De zorgelijke: Nitesh Shah van WisdomTree

“Wil Trump nou een sterkere of een zwakkere dollar? Ik vind het moeilijk om te zeggen wat zijn beleid is in dezen. Traditioneel hébben de Amerikanen ook helemaal geen valutabeleid.” Nitesh Shah, econoom en grondstoffenstrateeg bij ETF-provider WisdomTree, kijkt naar inflatie door een andere bril dan Moen. Hij ziet iets minder stagnatie in de wereld en daardoor ook iets meer inflatiegevaar.

“De tijd dat de economische groei overal op aarde min of meer gelijk opging, is definitief voorbij. De verschillen nemen toe. Dat zal op den duur zijn effect hebben, ook op de inflatie. Maar we kunnen onmogelijk weten hoe groot dat zal zijn.” Mocht de inflatie gaan stijgen, dan niet vanwege de traditionele macro-economische factoren, aldus Shah. Over de olieprijs denkt hij grofweg hetzelfde als Moen, zij het via een andere redenering.

Nitesh Shah“Die luidt in dollars, en de dollar stijgt nu in waarde. Dat vermindert de opwaartse inflatiedruk van een stijgende olieprijs.” Ook Shah denkt dat de Fed de rente zal verhogen. “Ik denk nog twee keer dit jaar. Maar de Fed slaat de laatste tijd ook een iets meer dovish toon aan.” De ECB ziet hij even voorzichtig opereren de komende jaren.

“Draghi zal gaan taperen, ik denk vanaf september. Dat moet ook, we moeten echt stoppen met kwantitatieve geldverruiming. Maar een afbouw van de ECB-effectenberg van vijf miljard euro per maand might already do the trick.” Shah’s grootste zorg, ook voor de inflatie-ontwikkeling, is vooral de toenemende politieke onzekerheid en het afnemende vertrouwen in de VS als de leider van de wereld.

Beide factoren zijn veel moeilijker te meten. De ECB houdt het bij haar Economic Policy Uncertainty-indicator. Deze EPU meet via software simpelweg hoe vaak woorden als onzeker, onzekerheid, tekort en regulering opduiken in relatie tot economie in de artikelen van een groot aantal toonaangevende financiële media. WisdomTree – de vijfde trackeraanbieder in de VS, die momenteel wereldwijd 44,5 miljard dollar beheert – heeft een eigen meetinstrument ontwikkeld.

“De tijd dat de economische groei overal op aarde min of meer gelijk opging, is definitief voorbij. De verschillen nemen toe. Dat zal op den duur zijn effect hebben, ook op de inflatie”

“In ons modellenraamwerk,” schrijft Shah in zijn meest recente Gold Outlook, “meten wij de angst van de markten voor geopolitieke risico’s af aan de omvang van speculatieve posities in de markt voor goudfutures.” Goud draagt vele petten, legt Shah uit.

Eén pet is die van een alternatief voor de dollar; wanneer die stijgt in waarde, zoals nu, daalt de goudprijs. Een andere pet is die van goud als een vluchthaven voor beleggers, weg uit de onzekerheid die het gevolg is van volatiele beurzen. “Nu lijkt goud die tweede pet te dragen,” zegt Shah.

Normaal omvat de nettohandel in goudfutures zo’n 120.000 contracten per week, wat overeenkomt met een goudprijs van 1.275 tot 1.285 dollar per ounce. Eind april was dat 200.000 contracten. In mei steeg de goudprijs ineens scherp vanaf 1.290 dollar, om de laatste dagen weer wat af te zwakken.

Op dit moment kost een ounce goud 1.303 dollar. “Beleggers raken metaalmoe van de grillige politieke agenda,” zo verklaart Shah deze tijdelijke hapering. Als de handel in goudfutures groeit tot netto 250.000 contracten per week, kan de goudprijs toenemen tot 1.370 à 1.380 dollar.

“Het hoogste niveau ooit was 320.000 contracten,” aldus Shah. “Dat werd meteen na de Brexit-stemming in juni 2016 bereikt.” Het is een scherpe indicator van hoop of vrees, stelt hij. “Goudfutures vormen een zeer liquide en wereldwijde markt. De handel in die dingen is werkelijk internationaal van aard.”

De Cassandra: Bart Hordijk van Monex Europe

“Onze economieën zijn nog steeds sterk afhankelijk van olie en gas. Als die groeien, en ze groeien allemaal, creëert dat op den duur schaarste aan grondstoffen. Dat zie ik nu gebeuren. De stijging van de olieprijs tikt steeds meer door in de inflatie, vooral in de VS, maar ook in Europa.”

Bart Hordijk is zonder meer de Cassandra hier – de minst optimistische profeet van het trio. De analist van valutahandelaar Monex Europe is er veel minder van overtuigd dan Moen en Shah dat de olieprijs nauwelijks invloed heeft op de inflatie.

“Neem de eurolanden. Die hebben een structureel handelsoverschot. Zelfs Italië. Maar als je voor, zeg, 120 exporteert en voor 100 importeert, en je import wordt 10% duurder, dan heeft dat nog steeds effect.” Het beste bewijs van zijn gelijk ziet Hordijk in wat er in Engeland gebeurde meteen na de Brexit-stemming.

 “De stijging van de olieprijs tikt steeds meer door in de inflatie, vooral in de VS, maar ook in Europa”

Bart Hordijk“Dat is een open economie, net als de Nederlandse, maar dan met een eigen munt. Het pond zakte meteen na het referendum met 10 à 15% in waarde. De Britten importeren bijna al hun energie. Die import werd dus ook zo’n 10% duurder.”

Had het pond zijn waarde vastgehouden, dan was de Britse inflatie op hetzelfde lage niveau gebleven als in de eurozone. “Maar in januari piekte die boven de 3% en nu ligt die nog steeds op 2,5%.” Het verschil met de euro-inflatie – een dik procentpunt – komt voor een belangrijk deel door het olie-effect, zo redeneert Hordijk. Hij vindt steun bij de macro-economen van de ECB.

“Die hanteren een ingewikkeld model voor het effect op inflatie van schommelingen in de eurokoers.” In maart 2014 liet Mario Draghi zich al eens ontvallen: “Als vuistregel geldt dat iedere 10% permanente effectieve valuta-appreciatie de inflatie met 40 tot 50 basispunten doet dalen.”

Omgekeerd geldt dat natuurlijk ook: daalt de euro in waarde, dan stijgt de Europese inflatie. Dat lieten Draghi’s wonks zien in hun macroeconomic projections for the euro area van maart 2017. Op pagina twaalf en dertien van dat document voorspellen zij het effect van een verdere waardedaling van de euro ten opzichte van de dollar, tot zo’n 4% in 2019. Dit scenario leidt tot een extra inflatie van 0,1 procentpunt in 2017, oplopend tot 0,3 en 0,4 procentpunt in respectievelijk 2018 en 2019.

Hordijk ziet nog meer inflatieberen op de weg. “Kijk naar Duitsland. De Duitse economie draait als een dolle. Toch remt de groei daar af, juist omdat het zo goed gaat. Goede werknemers en toeleveran ciers zijn bijna niet meer te vinden. Die worden dus duurder, dat kan niet anders. De Duitsers lijken het slachtoffer te worden van hun eigen succes.”

Alternatieve beleggingen