Feature

Toppers en floppers in emerging markets

Beleggers in obligaties én aandelen opkomende markten beleven dit jaar weinig plezier aan hun beleggingen. Wat ging er mis? En nog belangrijker, waar liggen nu de beste kansen?

Begin 2018 hadden beleggers hoge verwachtingen van emerging markets. Aandelen EM zouden ook in 2018 kunnen profiteren van de sterke opleving van de wereldeconomie. Obligaties opkomende markten (EMD) werden getipt als outperformers door de royale coupons die zij bieden, de onderwaardering van veel lokale valuta én de relatief lage schuldenposities van de opkomende landen.

Na zes maanden beleggen zijn aandelen opkomende markten, na een korte rally in januari, weer terug bij af. Voor een portefeuille van obligaties opkomende markten in lokale en harde valuta staat er zelfs een verlies van 5%. EM hebben weer last van tegenwind.

“Misschien wel het grootste risico dat een significant deel van opkomende markten nu bedreigt, is de kracht van de dollar,” zegt Uday Patnaik, hoofd EMD van Legal & General IM. Patnaik deed zijn uitspraak toen niemand nog rekening hield met het mogelijk uitbreken van een grote handelsoorlog. Beleggingstsrategen deden de bedreigingen van Trump af als retoriek, praten voor de bühne.

Dure dollar bijt

Maar toch, de sterke stijging van de waarde van de dollar heeft grote nadelige effecten gehad voor beleggingen in de opkomende markten, zo is zeker. “Vooral obligaties in lokale valuta hebben veel waarde verloren. Zo massaal als internationale beleggers hun geld naar de opkomende markten alloceerden, zo massaal halen ze het ook weer terug, vertelt Patnaik.

“Omdat lokale valuta in waarde zijn gedaald, is het duurder om schuld in harde valuta terug te betalen," vertelt Sergei Strigo, co-head EMD van Amundi. Voordeel is volgens hem wel dat slechts een klein deel van de totale schulden van de opkomende markten nog in harde valuta is genoteerd. De markt van EMD in lokale valuta is inmiddels tien keer zo groot als die in harde valuta. “Maar landen als Venezuela, Argentinië en Oekraïne, die hun schulden niet in lokale valuta gefinancierd krijgen, hebben een probleem.”

Externe oorzaak correcties

Volgens Strigo liggen de meeste problemen die beleggingen in opkomende markten treffen meestal buiten de opkomende markten zelf. “Externe ontwikkelingen hebben altijd grote gevolgen voor beleggingen in de opkomende markten. De correcties van de laatste jaren hadden altijd een externe oorzaak.”

Dat geldt natuurlijk niet voor politieke risico’s. “De politieke risico’s in opkomende landen lopen deels parallel met de grondstoffenprijzen. Gaat de olieprijs omhoog, dan wordt er al snel met geld gesmeten en neemt de corruptie toe. Een daling van de prijzen leidt vervolgens meteen tot een politieke crisis, omdat het uitgeven van geld niet langer de oplossing is om uit politieke problemen te komen. Dit gaat vooral op voor Latijns-Amerika,” zegt Guillermo Besaccia, portfoliomanager EMD bij Schroders AM. “Positief is wel dat in opkomende landen, zoals Argentinië, Chili, Zuid-Afrika en Indonesië, regeringen aan de macht zijn gekomen met een pro-marktbeleid.”

Minder liquiditeit

Daarnaast krijgen beleggers de komende jaren te maken met een monetaire verkrapping, die vooral een groot deel van de volwassen landen (VS, Europa en Japan) van het monetaire infuus moet halen. Deze monetaire verkrapping, die de mondiale liquiditeit beperkt, is iets waarvan volgens Besaccia vooral opkomende landen met een hoge externe schuld en een negatieve handelsbalans last zullen ondervinden. Hij houdt er overigens rekening mee dat de huidige dollarkracht niet lang aanhoudt – en dat is dan weer wel gunstig voor de opkomende markten.

Besaccia: “Als er mondiale zorgen zijn, dan wordt de dollar altijd sterker, maar dat is voor eventjes, een kortetermijnontwikkeling, totdat de rust is teruggekeerd.”

Probleemgevallen

Behalve de trends die de hele opkomende wereld raken, zijn er natuurlijk ook de ­nodige ­landspecifieke ­issues.­Twee­ landen voeren dit jaar met stip de ranglijst ­van­ risicolanden aan.­ Over­ nummer­ drie, China, zijn ­de­ meningen van de experts ­hevig ­verdeeld.

Argentinië

Argentinië laat zien hoe snel zaken in de opkomende markten kunnen veranderen. Begin dit jaar waren beleggers dolenthousiast over het Zuid-Amerikaanse land dat eindelijk weer toegang had tot de internationale kredietmarkt. President Mauricio Macri van Argentinië
Twee jaar geleden koos het land de marktvriendelijke regering van Mauricio Macri (zie foto), die goed bezig om de zooi van tientallen jaren van wanbeleid op te ruimen. Die zooi bestaat vooral uit een enorme schuldenberg en torenhoge inflatie. Voor de oplossing van de problemen is de Argentijnse regering sterk afhankelijk van financiering door internationale investeerders. Toen deze plotseling afhaakten, omdat de centrale bank in een vlaag van misplaatst optimisme de rente verlaagde, werd de peso in korte tijd 20% minder waard.

"Wij zien dat de regering het goede doet, maar stress in de financiële markten leidde tot een exodus van internationale beleggers,” aldus Patnaik. Zowel de Argentijnse regering als centrale banken probeerden het tij te keren door een nieuw bezuinigingsprogramma en een fikse verhoging van de rente (+40%!), maar dat haalde weinig uit.

Inmiddels is de rust in de Argentijnse obligatiemarkt weergekeerd dankzij een deal met het IMF. Michael Hasenstab van het Templeton Global Bond Fund wist het wel toen het IMF met hulp over de brug kwam. Hij kocht voor 2,25 miljard dollar Argentijnse obligaties en werd zo in één klap een van de grootste beleggers in Argentijnse schuld.

Turkije

In Turkije zijn de problemen vergelijkbaar met die in Argentinië. Turkije heeft last van een sterk dalende munt (-25% dit jaar), waardoor de schuldenlast van land en bedrijven onhoudbaar dreigt te worden. President ­Erdogan
In Turkije is 36% van alle bedrijfsschulden in euro’s of dollars. Maar terwijl de Argentijnse regering bereid is het juiste te doen (bezuinigingen, rente verhogen), wilde president Erdogan (zie foto) zo vlak voor de verkiezingen van 24 juni extra uitgeven en een verlaging van de rente. Daar kwam weinig van terecht.

Patnaik: “In Turkije reageren regering en centrale bank inmiddels meer op (negatieve) marktbewegingen dan dat ze deze proberen voor te zijn. Dat leidt tot verlies in vertrouwen. Daarbij ligt de onafhankelijkheid van de centrale bank onder vuur, wat het vertrouwen extra aantast.”

Ook Strigo rekent inmiddels de doemscenario’s door. “Turkije heeft weinig reserves om het tekort op de lopende rekening te dekken. Dat maakt Turkije ­extra­ ­­­kwetsbaar­ voor ­financiële ­stress. ”Dit ­tekort ­neemt ­door de hoge ­olieprijs alleen ­maar ­verder ­toe,­omdat ­Turkije alle ­olie­ moet ­importeren.­ “Het ­is ­een ­vicieuze ­cirkel,” ­aldus Strigo.

Kevin­ Daly, portefeuillemanager­ bij Aberdeen­ Standard­ Investments. "President Erdogan gelooft dat­ een ­hogere rente­ voor ­extra ­inflatie zorgt. ­Dat ­gaat ­in­ tegen­ elke ­economische theorie. ­De Turkse president­ gaat ­graag ­gevechten aan die ­hij ­tot ­nu ­toe ­ook ­altijd ­wint. ­Nu wil ­hij ­vechten ­tegen­ de ­markt.­ Dat ­kan hij ­niet ­winnen.” ­Eind ­mei verhoogde ­de ­Turkse ­centrale bank ­noodgedwongen ­het ­belangrijkste rentetarief ­met ­300 ­basispunten. ­Daarmee­ kwam­ een einde ­aan­ de­ vrije ­val ­van de­ lira. ­Wordt ­vervolgd.

China

Over­ China ­zijn ­de ­meningen­ verdeeld. ­Besaccia ­van ­Schroders ­zit duidelijk ­in ­het ­kamp ­van ­de ­pessimisten. ­“Als we ­in ­Azië ­een ­land moeten ­kiezen ­waarover ­wij ­bezorgd­ zijn, dan ­is ­dat ­China. President Xi­
Reden ­is ­onder­ meer ­dat de Chinese ­regering onde leiding van president Xi (zie foto) ­steeds­ meer­ intervenieert, ­waardoor ­het ­weg ­van ­de ­vrije markt ­beweegt.” ­Besaccia ­vreest Azië-crisisachtige ­toestanden, ­ten­ gevolge ­van de ­sterke ­economische ­groei ­sinds ­2008, in­ combinatie ­met ­een krediet-­en ­schuldenhausse.­ “Het­ enige ­verschil ­met­ de landen die­ in­1997­ ­slachtoffer ­werden van­ de­ Aziëcrisis, ­is dat ­de ­Chinese ­economie­ veel­ groter ­is ­en ­China ­de ­capaciteit ­heeft ­om­ de ­koers ­van ­de ­eigen ­munt te­ bepalen, waardoor­ een ­geldexodus ­kan worden ­voorkomen.”

Ondanks ­maatregelen ­van ­Beijing ­om­ de ­kredietgroei­ te beperken­, blijft ­China ­volgens ­­Besaccia kwetsbaar. ­“De dure ­renminbi­ en ­het­ teruglopende ­handelsoverschot ­zijn­ gevaarlijk, ­voor ­China ­zelf, ­maar­ ook­ voor de ­rest ­van  de ­wereld.

Strigo ­slaapt ­niet ­slechter ­van ­China. Wat ­hem­ irriteert ­is ­vooral ­dat ­Chinese obligaties ­zo ­moeilijk ­te krijgen ­zijn. “Wat ­de ­markt ­vooral ­van ­China ­wil, ­is stabiliteit. ­Dat ­is ­precies ­wat ­de ­Chinese regering­ levert. ­Op de ­lange­ termijn­ zal de­ economische ­groei ­afnemen,­ maar dat ­is ­geen­ risicofactor. ­Een ­aanzienlijke ­hoeveelheid schulden ­bij ­bedrijven en ­lokale ­overheden ­moet­ worden ­aangepakt. ­Dat ­deze ­minder ­lenen,­ is ­een goede ­zaak.”

Succesverhalen

Dit zijn opkomende markten die het nu beter doen dan gisteren en morgen waarschijnlijk weer beter dan vandaag.

Rusland

Met­ een­ olieprijs ­(Brent)­ die­ in­ een jaar­ tijd­ is­ gestegen­ van ­46 ­naar­ 76 dollar ­en ­een ­dollar ­die ­stevig ­is opgelopen,­ denken­ met ­name­ EMD-beleggers ­de­ meeste­ zekerheid ­te ­vinden in ­het Rusland van president Poetin (zie foto),­ ook­ al ­blinkt ­het ­land niet­ uit in­ economische ­dynamiek. ­President Poetin

Of­ zoals ­Uday Patnaik­ van ­Legal­ & ­General ­het ­verwoordt: ­“De ­economische hervormingen houden ­niet ­over. ­Het­ land­ heeft ­last ­van de ­sancties. ­Maar ­het ­profiteert ­natuurlijk­ enorm­ van ­de stijgende ­olieprijs. ­Dat zorgt ­voor ­veel ­stabiliteit.”

Ook­ Strigo ­heeft ­Rusland­ boven­aan zijn ­lijstje ­van ­favoriete opkomende markten staan.­ “Rusland­ staat ­er ­macro-economisch ­sterk­ voor.­ Het ­land ­heeft ­weinig schuld,­ kent ­weinig inflatie ­en ­de ­economie­ groeit­ weer. ­In­ die ­zin ­is ­Rusland­ een interessante ­investeringscase. ­De ­Russische economie­ heeft ­zich ­de ­laatste ­jaren goed ­herpakt.­ De ­Russische ­centrale ­bank werkt ­met ­een ­duidelijk inflatiedoel. ­De overheidsfinanciën­ zijn ­heel ­gezond.­ De yields ­van ­Russisch­ papier ­zijn ­aantrekkelijk.­ Wij ­zijn overwogen­ in ­Rusland.”

Maar, ­zo ­weet ­Strigo:­ de ­sancties ­zorgen­ voor­ tegenwind­ en ­het ­gevaar bestaat ­dat ­er ­extra ­sancties, ­van ­de VS waarschijnlijk, ­bovenop ­komen. ­Bovendien ­is­ Rusland­ sterk­ afhankelijk ­van grondstoffen.­ Als ­de ­olieprijs ­weer gaat dalen, ­heeft ­Rusland­ een­ probleem.­ “De markt ­zou ­om­ die ­reden ­liever ­een ­meer gespreide ­economie ­willen zien.

India

Besaccia­ is ­binnen ­Azië ­vooral ­gecharmeerd ­van ­India.­“De ­economische­ groei ­is ­teruggekeerd. ­India ­is ­vooral­ interessant ­vanwege zijn ­omvang.­ Het­ kan ­dé ­groeimachine voor­ de ­komende ­tien ­jaar ­worden, ­zoals China ­dat  in­ de­ afgelopen­ tien ­jaar ­was.
President Modi

Die ­groei ­komt ­niet ­vanzelf. ­De ­premier ­Narendra ­Modi (zie foto),­ een ­hindoe-nationalist­ische ­neoliberaal, ­voert ­sinds 2014­ een ­stevige ­economische ­hervormingspolitiek, waarbij óók prudent met de Indiase financiën wordt omgesprongen.

Privatisering, het wegnemen van handelsbarrières en de aanpak van de schaduweconomie zijn kernpunten van Modi’s beleid. De vooruitzichten voor India zijn volgens Rob Marshall-Lee, fondsmanager van het BNY Mellon Global Emerging Markets Fund, inmiddels zo positief, dat hij maar liefst 24% van de portefeuille heeft vrijgemaakt voor Indiase aandelen. “Van alle landen van de wereld voorzien wij voor India de grootste groei. Het land kent een jonge en snel groeiende bevolking. Zoiets als kredietverlening moet er nog op gang komen.

Zuid-Afrika

Er waait een nieuwe economische wind in Zuid-Afrika die niet onopgemerkt is gebleven. Zowel obligatie- als aandelenbeleggers weten het land weer massaal te vinden. Na het vertrek van president Jacob Zuma werd de rand in korte tijd meer dan 10% meer waard. De politieke omwenteling afgelopen december, toen president Jacob Zuma plaats moest maken voor Cyril Ramaphosa (zie foto), was een aangename verrassing en geeft de vooruitzichten voor Zuid-Afrika een extra impuls,” zegt Ernest Yeung, portefeuillebeheerder van het T. Rowe Price Emerging Markets Value Equity Fund.

Met Ramaphosa, een voormalig vakbondsleider en succesvol zakenman, aan het roer verwacht Yeung stevige maatregelen om de corruptie aan te pakken en de overheidsfinanciën op orde te krijgen. De kans dat de nieuwe president zelf een greep uit de kas doet, is niet zo groot. De man is zo rijk dat hij zich niet extra hoeft te verrijken.

President Ramposa van Zuid-Afrika
Minpuntje is de sterke dollar, die Zuid-Afrika, in tegenstelling tot China, India en Zuid-Korea, door zijn hoge dollarschuld kwetsbaar maakt. Deze dollarkwetsbaarheid geldt ook voor Brazilië, dat net als Zuid-Afrika bezig was met een comeback. Nou ja, na een diepe crisis ging het economisch weer de goede kant op. De devaluatie van zijn munt maakte Brazilië weer concurrerend. Samen met de sterk gestegen olieprijs is de grond volgens Besaccia vruchtbaar voor een stevig economisch herstel. “Opkomende markten die in zo’n fase verkeren, vinden internationale beleggers wel bereid om geld uit te lenen.”

Twee zaken moeten nog worden opgelost, voordat Besaccia echt vertrouwt op een goede Braziliaanse afloop. Allereerst moet de veelbesproken pensioenhervorming een keer worden doorgevoerd. Alleen dan is het mogelijk de schuld terug te brengen tot houdbare niveaus. Daarnaast zijn er in oktober verkiezingen. Mocht Brazilië dan een hervormer kiezen à la Modi, dan kan een aantal economische pijnpunten eindelijk worden opgelost. Maar ook daar wringt de schoen. Besaccia heeft veel kandidaten voorbij zien komen, maar geen enkele met sterke hervormingsaspiraties.”


Harde valuta of lokale valuta?

Wie belegt in obligaties opkomende markten heeft, grofweg gezegd, de keuze uit twee smaken: EMD in lokale of EMD in harde valuta. Welke van de twee is nu het aantrekkelijkste? Sergei Strigo van Amundi AM verwacht dat schuld in lokale valuta op den duur beter rendeert.

Toch kiest hij voor obligaties in harde valuta. Hoe dat zit? Strigo legt uit: “Obligatie in lokale valuta bieden normaal gesproken meer rente. Tegelijkertijd is de kans op wanbetaling minder groot, want lokale centrale banken kunnen eenvoudig extra geld scheppen. Dat kan met EMD in harde valuta niet. Op de langere termijn biedt EMD in lokale valuta ook betere kansen. Dat gaat dan wel gepaard met meer volatiliteit, aangezien het valutarisico erbij komt. Ik hou niet van veel volatiliteit, dus kies ik liever voor harde valuta. Vandaar.”

In de eerste vijf maanden van 2018 verloren opkomende-marktenvaluta’s gemiddeld 8% tegenover de dollar. Leg dat maar eens uit aan klanten in EMD local debt. 

Assetallocatie