Edin Mujagic is deeltijd hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg.

Feature

Waarom buitenlands kapitaal opkomende markten verlaat

Na jarenlang geprofiteerd te hebben van instroom van kapitaal vluchten internationale beleggers nu weer uit de emerging markets. Helaas ook uit landen waar de economische fundamenten sterk zijn. Vanwaar deze grootschalige kapitaalexodus?

meer

Edin Mujagic is deeltijd hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg.

Sinds jaar en dag voert de Golfstroom warm water van en uit de Golf van Mexico naar het uiterste noorden van Europa, dat daardoor in de wintermaanden doorgaans ijsvrij is. Die Golfstroom heeft een enorme invloed op het weer in Noord-Europa, ook in Nederland.

Het is hier veel warmer dan het geweest zou zijn zonder die stroom. Voor het klimaat in Europa, en ook elders in de wereld, zou het dan ook rampzalig zijn als de Golfstroom tot stilstand zou komen.

Op de financiële markten is zoiets onlangs wel gebeurd. Zodra de Fed, de Amerikaanse centrale bank, had besloten op grote schaal staatsobligaties en hypotheekleningen op te kopen om zo de rentes van veel looptijden sterk te drukken, begonnen beleggers uit de VS, en ook uit Europa, hun geld te verplaatsen naar zuidelijk gelegen, exotische oorden.

De reden was simpel: door de historisch lage tot negatieve rentes viel er voor beleggers weinig rendement behalen. Waar dat wél kon, was in de emerging markets. Daar lagen rentes aanzienlijk hoger.

Search for yield

Volgens gangbare schattingen vloeide sinds het begin van quantative easing in de VS ruim 7.000 miljard dollar vanuit de VS naar de opkomende landen. Daar komen nog ettelijke honderden miljarden uit Europa bij. De search for yield was begonnen.

"Volgens gangbare schattingen vloeide sinds het begin van quantative easing in de VS ruim 7.000 miljard dollar vanuit de VS naar de opkomende landen"

Die enorme kapitaalstroom richting opkomende landen betekende dat de vraag naar de munten van die landen behoorlijk toenam, wat de waarde ervan omhoog stuwde.

Sterker wordende valuta’s van emerging markets en het vooruitzicht op een verdere stijging leverden Amerikaanse en Europese beleggers vervolgens extra rendement op. Een sterker wordende lokale valuta betekende dat beleggers uit Amerika en Europa de waarde van hun investeringen in opkomende landen extra zagen stijgen als ze die waarde gingen omrekenen in euro’s en dollars.

Utopia mark

Stel, een belegger koopt een aandeel in opkomend land Utopia dat 100 Utopia­ mark waard is. Als we aannemen dat de wisselkoers tussen de Utopiamark en de dollar 100 voor 1 dollar is, dan kost dat aandeel de Amerikaanse belegger een dollar.

Stel nu dat de koers van het aandeel onveranderd blijft, maar de wisselkoers 50 Utopiamark voor 1 dollar bedraagt. Als die Amerikaanse belegger de waarde van zijn belegging in Utopia omrekent in dollars, dan ziet hij dat zijn investering in waarde is verdubbeld: die 100 Utopiamark zijn nu namelijk goed voor twee dollar.

Blind voor EM problemen

Die duurdere lokale munten zorgden echter voor hoofdpijn bij de beleidsmakers in de opkomende landen. De export werd ineens veel duurder. Vandaar dat ze vaak de rentes verlaagden om de eigen munt niet al te sterk te maken.

Dat zette een streep door een deel van de winst voor buitenlandse beleggers door het wisselkoerseffect, maar het zorgde er wel voor dat die beleggers op een andere manier tevreden bleven.

Lagere rentes in opkomende landen stuwden namelijk de economische groei en de prijzen op de financiële markten omhoog, wat extra rendement voor de Amerikaanse en Europese beleggers betekende.

Dat leidde enerzijds tot extra vraag naar activa, zoals staatsobligaties uit opkomende landen, en zorgde er anderzijds voor dat beleggers uit Amerika en Europa hun ogen sloten voor de onderliggende, structurele problemen waarmee die opkomende landen te kampen hadden. Daarbij valt te denken aan vaak zeer hoge inflatie of een groot tekort op de handelsbalans. Dat laatste betekent dat een land jaar in jaar uit meer goederen koopt in het buitenland dan het aan het buitenland verkoopt.

Argentinië leeft op de pof

De Amerikaanse en Europese beleggers deden alsof die problemen er niet waren in opkomende landen. Een voorbeeld uit de zomer van 2017 uit Argentinië illustreert beide zaken voortreffelijk.

In juni 2017 besloot de Argentijnse regering een 100-jarige staatsobligatie in Amerikaanse dollar uit te geven met een jaarlijkse rente van 7,125%. Argentinië had op dat moment te kampen met een inflatiepercentage van meer dan 20%, wat aanzienlijk meer was dan het doel van tussen 12 en 17% geldontwaarding elk jaar. De economische groei was lager dan 3%. Het land leefde bovendien op de pof.

Het was het equivalent van stoplichten die op zijn minst op oranje staan, zo niet op rood. Bovendien stonden er in het najaar verkiezingen op de agenda, vaak aanleiding voor politieke en economische onzekerheid.

Toch stuurden beleggers uit het noordelijk halfrond verzoeken voor bijna tien miljard dollar aan die 100-jarige Argentijnse staatsobligaties, terwijl de regering in Buenos Aires minder dan drie miljard dollar wilde ophalen met die lening.

Trendbreuk

Begin dit jaar veranderde de situatie in de VS echter ingrijpend. De Amerikaanse rentes zijn behoorlijk gaan stijgen. Stond de toonaangevende tienjaars rente in september vorig jaar nog op ongeveer 2%, inmiddels is dat 3%.

Aanhoudend hoge economische groei, stijgende inflatie en normalisatie van het monetaire beleid door de Fed, die de officiële rente in de VS meermaals heeft verhoogd in de afgelopen twaalf maanden, zijn de redenen.

Dat betekent dat al die beleggers die in de afgelopen jaren kozen voor een exotisch maar ook riskanter avontuur, nu redeneren dat dat extra risico lopen niet meer hoeft. Immers, ze kunnen nu ook in hun eigen land een acceptabel rendement halen tegen een veel lager risico.

Die stijgende Amerikaanse rentes en het vloeien van geld naar de VS zorgden er ook voor dat de vraag naar dollars toe­ nam, evenals het aanbod van de munten van opkomende landen. De dollar begon in waarde te stijgen, wat twee relevante gevolgen had.

Valutacrach

In de eerste plaats begon de wisselkoers, die de afgelopen jaren buitenlandse beleggers juist extra rendement oplever­de, nu een deel van het rendement af te snoepen. Om terug te komen op opko­mend land Utopia en zijn Utopiamark: stel dat de wisselkoers niet van 100 tegen 1 dollar naar 50 tegen 1, maar naar 200 tegen 1 stijgt, dan is het eerdergenoemde aandeel met een waarde van 100 Utopia­ mark niet meer 1 dollar waard maar 50 cent.

Dat betekende een extra reden voor beleggers om terug te gaan naar de VS, wat de waarde van de munten van veel opkomende landen verder onder neer­ waartse druk zette.

Duurdere aflossingen

In de tweede plaats betekende de sterkere dollar dat de overheden van vele opkomende landen steeds meer geld vrij moesten maken om aan de rente en aflossingen op de schul­ den uitgegeven in dollars te voldoen. Geconfronteerd met al deze zaken, begonnen beleggers die voorheen de on­derliggende problemen van de opkomen­ de landen negeerden nu juist daarop te focussen.

Ineens stond de positie op de handelsbalans en de lopende rekening onder een vergrootglas, net als de begro­tingstekorten. Die laatste zijn belangrijk omdat veel emerging markets die tekor­ten, aangetrokken door de lage rentes, afgelopen jaren hebben gefinancierd met leningen in dollars of euro’s.

Uit de cijfers van analisten van Deutsche Bank blijkt dat het aantal leningen in dollars of euro’s, aangegaan door overheden en bedrijven uit opkomende landen, sinds 2007 verzes­voudigd is.

Die focus op dergelijke struc­turele problemen van opkomende landen gaf buitenlandse beleggers een extra aanleiding hun geld uit die landen terug te trekken. Het gevolg was dan ook dat de laatste tijd de kapitaalstroom van rich­ting is veranderd: geld stroomt nu juist vanuit opkomende landen naar de VS.

En net zoals een ommekeer in de Golfstroom tot een klimaatramp zou leiden, zo dreigt de ommekeer in de financiële stroom ook tot een ramp in opkomende landen te leiden. De landen met de duidelijkste pro­blemen kwamen als eerste in problemen. Zoals Argentinië.

Probleemlanden

In Argentinië is de waarde van de peso door de kapitaalvlucht in een vrije val gekomen. De centrale bank verhoogde de officiële rente tot drie keer toe met in totaal 40% om de val van de munt te stop­pen. Tevergeefs. De gevolgen van 40% rente op de economische groei laten zich raden.

De aandelenkoersen op de beurzen tuimelden de afgelopen weken ook be­hoorlijk omlaag. Het land heeft inmiddels bij het Internationaal Monetair Fonds aangeklopt voor financiële hulp om een ramp af te wenden.

Argentinië is bij lange na niet het enige opkomende land dat last heeft van die ommekeer in de financiële stromen in de wereld. Turkije kampt ook met proble­men, omdat het, net zoals Argentinië, een groot tekort op de handelsbalans heeft.

Indonesië, Zuid-Afrika en Brazilië, om enkele landen te noemen, merken ook dat het financieel-economische klimaat verandert. Het gevaar voor de wereldeco­nomie is dat meer opkomende landen in problemen komen en de situatie uit de hand loopt. De kans daarop is niet gering.

"Het gevaar voor de wereldeco­nomie is dat meer opkomende landen in problemen komen en de situatie uit de hand loopt"

Het rentecomité van de Fed zal naar verwachting de officiële rente in juni ver­der verhogen. Vervolgens is de kans vol­gens de markt groot dat de bank de rente dit jaar nog twee keer zal opkrikken. In 2019 staan daarnaast nog drie renteverhogingen op de agenda. In de eurozone stopt de ECB binnenkort met quantitative easing en in de loop van 2019 gaat ook in euroland de officie¨le rente omhoog.

Eigen schuld

Daar komt nog iets belangrijks bij. De voorzitter van de Fed, Jerome Powell, lijkt er niet mee te zitten dat de rentever­hogingen van zijn bank de opkomende landen hard kunnen raken. In een toe­spraak op 8 mei in Zürich (Zwitserland) zei hij dat er veel voor te zeggen is dat de normalisatie van het monetaire beleid in ontwikkelde economieën behapbaar zal zijn voor opkomende landen en dat de invloed van de Fed niet overschat moet worden.

Oftewel: als sommige opkomen­ de landen in problemen komen wanneer de rente in de VS stijgt, ligt dat aan de problemen van die landen en niet zozeer aan die stijgende Amerikaanse rentes.

Los van de vraag of dat waar is of niet, het feit dat de voorzitter van de Fed er zo over denkt, wijst erop dat hij niet van plan is de voorgenomen renteverhogin­gen in de VS niet door te voeren alleen omdat enkele opkomende landen in pro­blemen zijn gekomen of kunnen komen.

Al kan de economische situatie in de VS ervoor zorgen dat de Fed de rente in de rest van dit jaar en in 2019 minder vaak verhoogt dan de markt nu verwacht, bui­ten kijf staat dat de Fed en de ECB hun koers hebben verlegd. De nieuwe koers van de Fed en de ECB is er een die de opkomende landen heel slecht uitkomt.

"De nieuwe koers van de Fed en de ECB is er een die de opkomende landen heel slecht uitkomt"

Lont in kruitvat?

Waar een periode van sterkere dol­lar en stijgende rentes in de VS toe kan leiden, hebben we eind jaren 90 gezien. Toen waren het de Aziatische emerging markets die in grote problemen kwamen. Dat ging de Aziëcrisis heten. De financiële markten in westerse landen bleken er niet immuun voor te zijn.

De Aziatische crisis leerde ons ook dat wan­neer westerse beleggers hun vertrouwen in opkomende landen verliezen, zij alle opkomende markten over één kam sche­ren.

Dat wil zeggen: ook emerging mar­kets waar de economische fundamenten sterk zijn en die geen grote problemen zoals Argentinië hebben, worden meege­zogen in de ellende. Buitenlands kapitaal vloeit in een mum van tijd weg naar het buitenland.

Duurzaam beleggen