Vraag een econoom een schatting te maken van het verloop van de langetermijnrentes in de komende tien jaar. Waarschijnlijk zal hij een schatting maken van de verwachte economische groei per jaar in die periode en vervolgens hetzelfde doen voor de inflatie.
Tel er een toeslag bij op voor het risico van een faillissement van de partij in kwestie (zeg een land) plus een toeslag voor de looptijd, en voilà: er rolt een schatting uit. Deze aanpak komt voort uit de manier waarop generaties economen zijn opgeleid.
Ze hebben allemaal geleerd dat bovengenoemde zaken de langetermijnrentes bepalen. Wat die aanpak impliceert, is onder meer dat de rol van de centrale banken vooral indirect is. Monetair beleid is op lange termijn bezien neutraal, wat zoveel wil zeggen als: wat de centrale banken doen, heeft op de lange termijn geen enkele invloed op de structuur van een economie, de groei of de werkgelegenheid.
Piet Hein en inflatie
Op de korte termijn is monetair beleid niet neutraal, maar daar houdt de invloed dan ook op. Wat de centrale banken wél op lange termijn sterk beïnvloeden, om niet te zeggen volledig bepalen, is inflatie. Prijsveranderingen hangen op lange termijn af van de hoeveelheid geld in omloop.
Drukken de centrale banken meer geld bij dan een economie kan absorberen, dan leidt dat tot hogere inflatie. Er zijn hele bibliotheken te vullen met onderzoeken die tot die conclusie komen. Voorbeelden uit de echte wereld zijn er legio. De inflatie in Duitsland tijdens de Weimarrepubliek wordt in de regel als eerste genoemd.
Het mooiste voorbeeld in Europa stamt wat mij betreft uit de periode waarin de legendarische landgenoot Piet Hein de wereldzeën onveilig maakte (zie onderaan in het kader Zilvervloot en de inflatie in Europa).
Niets nieuws onder de zon
Terug naar de econoom die de vraag kreeg een schatting te maken van het verloop van de langetermijnrentes. Met de zogeheten neutraliteit van geld op de lange termijn én in de wetenschap dat monetair beleid op langere termijn bezien de inflatie bepaalt, kan hij een rekensom maken.
Maar de economische en financiële crisis heeft veel zaken op economisch gebied veranderd. De vorming van de langetermijnrentes is daar één van. Normaal gesproken beïnvloeden de centrale banken met hun beleid de kortlopende rentes sterk.
Dat was vóór de laatste crisis ook het geval, dus op dat gebied is er niets nieuws onder de zon. Hun invloed op de langetermijnrentes daarentegen is veel kleiner en indirecter en loopt via de verwachtingen onder beleggers over toekomstige inflatie. Centrale banken zouden die rentes veel sterker en directer bepalen als ze bijvoorbeeld op grote schaal staatsobligaties zouden opkopen.
Zo’n grote koper zou geen prijsnemer maar een prijsbepaler zijn. Aangezien rentes en prijzen van obligaties communicerende vaten zijn, zouden de centrale banken dus ook de langetermijnrentes bepalen. Sinds een jaar of tien voldoen centrale banken als de ECB en de Fed aan deze voorwaarden. Zij kochten en kopen op grote schaal onder meer overheidsschuldpapier.
Gewoon gereedschap
Beleggers spraken lang en vaak over het onconventionele beleid van de centrale banken. Kent u die term die de laatste economische en financiële crisis ons heeft gebracht eigenlijk nog? Het valt me op dat daar zelden meer over gesproken of geschreven wordt.
Wanneer bent u in een artikel in de krant die term voor het laatst tegengekomen? Dat vind ik symptomatisch voor een grotere, zeer belangrijke ontwikkeling, voor beleggers en zeker met het oog op de langere termijn. Waar ik het over heb? Over de blijvend toegenomen enorme invloed van de centrale banken op de financiële markten.
Het beleid dat tot voor kort onconventioneel werd genoemd, is ondertussen zo normaal geworden dat die term steeds minder vaak valt. Er is tegelijkertijd veel wat erop wijst dat het op grote schaal opkopen van staats- en bedrijfsobligaties voor de centrale bankiers al lang niet meer een ongebruikelijk monetair instrument is; het is een doodgewoon stukje gereedschap in de monetaire gereedschapskist geworden.
Negatieve bij-effecten
Zo wil de ECB blijvend aanwezig zijn op de obligatiemarkten in de eurozone, zei de president van de bank, Mario Draghi, vorig jaar tijdens een persconferentie. Iets wat consistent is met een andere opmerking uit dezelfde bron, namelijk dat het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties een open-eind-instrument is.
Dat wil zeggen: een instrument dat niet opgeborgen hoeft te worden. De waarschuwing dat de bank klaar staat om het opkopen van staatsobligaties te verlengen als de ontwikkelingen in de economie en op de markten niet gaan zoals de ECB dat wil, is al niet meer weg te denken uit interviews en toespraken van de bestuursleden.
Dat alles suggereert dat het opkopen van staatsobligaties, en dus het direct en sterk beïnvloeden van de langetermijnrentes, voor de ECB iets normaals is geworden. Dit zeker omdat de bank geen negatieve bij-effecten ziet van het inzetten van dat middel, zoals Draghi tijdens de persconferentie in september vorig jaar zei.
Japan nadoen
Het zijn niet alleen woorden die erop wijzen dat de centrale banken niet van plan zijn de marktplaats voor langer lopend schuldpapier te verlaten, hun daden onderstrepen dat. De Fed is bijvoorbeeld al enige tijd geleden gestopt met het opkopen van schuldpapier, maar de bank is nog steeds bezig met het herinvesteren van de opbrengsten van de eerdere aankopen (rente en aflossingen) in nieuw schuldpapier.
De ECB gaf onlangs aan dat ook te zullen doen wanneer de bank het kopen van euroschulden formeel staakt, naar verwachting eind 2018. Beleggers moeten er zelfs rekening mee houden dat de centrale banken, zoals de ECB en de Fed, nog verder zullen gaan wanneer in de toekomst de economische groei weer eens naar beneden duikelt.
De Japanse centrale bank zie ik als een soort trendsetter onder monetaire banken. Die is als eerste begonnen met de officiële rente te verlagen naar 0%, om die vervolgens langdurig daar te houden. De Nichigin, zoals die bank verkort ook wel wordt genoemd, was vervolgens ook de eerste die staats- en later bedrijfsobligaties ging opkopen.
Financiële repressie
Het duurde niet lang of de bank begon ook aandelen te hamsteren. Zowel bij het verlagen van de rente naar 0% (en het daarop houden) als bij het op grote schaal opkopen van staats- en bedrijfsobligaties volgden de Fed en de ECB hun Japanse zusterinstelling.
Als dat ergens in de toekomst ook met aandelen het geval zou zijn, zou het prima in de trend passen. Over de verkoop van de berg gekochte schuldbewijzen praat niemand. We kunnen stellen dat in de kern geldt dat, zolang de centrale banken de gekochte obligaties in bezit houden, ze de markt voor langlopende schulden en de prijsvorming ervan beïnvloeden.
Bij de eerste de beste economische terugval, is een nieuwe ronde van wat ooit onconventioneel monetair beleid werd genoemd dan ook te verwachten. Prominente economen stellen dat we het tijdperk van financiële repressie binnengegaan zijn. Financiële repressie staat voor een financieel-economische omgeving waarin overheden financiële markten, vooral de rentemarkten, met allerlei maatregelen op een onnatuurlijke wijze in hun voordeel laten werken.
Daarbij valt bijvoorbeeld te denken aan regelgeving die als bijeffect heeft dat het kopen en houden van staatsobligaties voordelig is en dus gestimuleerd wordt. Maar ook aan het, achter de schermen, feiltelijk dwingen van instellingen, zoals commerciële banken, om staatsobligaties van hun eigen overheid te kopen.
Spaarrente en inflatie
Uit onderzoek van de ECB is al gebleken dat dat laatste gedurende de crisis schering en inslag was in sommige eurolanden. Bij financiële repressie spelen de centrale banken bijna per definitie de hoofdrol. En die kunnen zij niet spelen door passief te blijven.
Ze moeten juist actief zijn en de markten meer dan in het verleden het geval was beïnvloeden. Meer en langduriger invloed van de centrale banken op de financiële markten kan de doodsteek zijn voor een van de oudste financiele activiteiten in de wereld, namelijk sparen.
De kans is nameljk groot dat het nettospaarrendement (spaarrente minus de inflatie) structureel negatief zal blijven. Enerzijds omdat de inflatie terug lijkt te zijn en de komende jaren minstens 2% zal bedragen. Anderzijds omdat de spaarrente, sterk bepaald door de officiële rente van de centrale banken, heel langzaam en uiteindelijk veel minder dan in het verleden omhoog zal gaan, met een niet te verwaarlozen kans dat de spaarrente niet boven de inflatie uitzal komen.
Koersen dalen
Een spaarder lijkt een fundamentele keuze te moeten maken met het oog op de toekomst: accepteren dat zijn spaar geld, reëel, elk jaar minder waard wordt of uitwijken naar een beleggingsalternatief. Meer ex-spaarders die gaan beleggen kan het voor de centrale banken vervolgens nog lastiger maken in de toekomst ooit nog een normaal beleid te gaan voeren.
Normaal monetair beleid houdt het risico in dat de koersen dalen. En in een omgeving waarin veel spaarders belegger zijn geworden, kan dat tot financiële instabiliteit leiden, iets waarvoor de centrale banken zeer huiverig zijn. Financiële instabiliteit kan immers leiden tot deflatie en dat is hét nachtmerriescenario voor de moderne centrale bankiers
Zilvervloot en de inflatie in Europa
Tussen 1550 en 1620 beleefde Europa een langdurige periode van hoge inflatie. Die periode valt in het grote beeld der inflatie zelfs zo op, dat economische historici die de naam Prijsrevolutie hebben gegeven. De oorzaak ligt besloten in een ontwikkeling die op het eerste gezicht niets met monetaire zaken te maken heeft, namelijk de ontdekking van met name Midden- en Zuid-Amerika.
Na de onderwerping van de Maya’s, Inca’s en Azteken op het Midden- en Zuid-Amerikaans continent roofden de Spanjaarden en Portugezen enorme hoeveelheden zilver en goud en verscheepten die naar Europa. Vanaf 1530 druppelde het edelmetaal langzaam binnen: tussen 1531 en 1535 ging het om gemiddeld vijf ton per jaar.
Vanaf 1540 ging het ineens heel snel: van gemiddeld negentien ton per jaar in de periode 1541-1545 tot gemiddeld 273 ton per jaar vijf decennia later. In totaal ging het om bijna 17.000 ton zilver alleen. Omdat in die tijd munten in Europa van zilver of goud gemaakt waren, betekende die grote toevoer van edelmetalen in feite dat de geldhoeveelheid opzwol.
Het was het laat-middeleeuwse equivalent van wat we tegenwoordig geld bijdrukken noemen. Ineens beschikten de Europeanen over veel meer geld dan voorheen. Het gevolg was een zo rap toenemende vraag dat het aanbod die niet bij kon benen. Het binnenstromen van al dat nieuwe goud en zilver leidde na enige tijd tot een snelle stijging van prijzen in heel Europa.
Dit voorbeeld, één van de vele uit de geschiedenis, laat zien dat structurele inflatie niet mogelijk is als de geldhoeveelheid niet toeneemt. De ene keer duurt het wat korter dan de andere keer dat te veel geld voor inflatie zorgt, maar het gebeurt vroeg of laat wel.