Na jaren van uitbundige groei, waarbij de spreads steeds smaller werden, liggen de high yieldmarkten er dit jaar enigszins gespannen bij. Toen beleggers in februari hun aandelen de deur uitdeden, gingen ook high yieldobligatie van de hand. Nadert het einde van het junkbondfeest?
Scott Roberts, hoofd high yield van Invesco:
“Nog altijd zoeken beleggers wereldwijd hoogrentende obligaties om nog iets van yield te ontvangen”
“Op dit moment ligt de high yieldmarkt er zeker niet slecht bij. De koersen zijn weliswaar hoog, maar economie en bedrijven staan er goed voor. De fundamentals zijn sterk. Bedrijven gebruiken hun cashflow om hun balansen te versterken. Herfinanciering is geen probleem. Dat maakt dat het percentage defaults laag is.”
“Wel krijgen we in toenemende mate de vraag van klanten hoe lang het nog goed kan gaan. Mijn antwoord: nog vele jaren. Tenminste, dat heeft het verleden uitgewezen. De bullmarkt voor high yield is nog niet voorbij. Het belangrijkste gevaar voor de high yieldmarkt is teruglopende economische groei, eindigend in een recessie. Daar is dit jaar zeker geen sprake van."
"Ik ben enigszins bezorgd over protectionistische plannen van de regering Trump. Mochten die er inderdaad komen, dan krijgt de wereldhandel een knauw die negatief doorwerkt op aandelen, dus ook op high yieldobligaties. Nee, ik ben niet bang voor handelsoorlogen. Ik beleg al meer dan 20 jaar in de high yieldmarkt. Ik heb te veel zien gebeuren om angst te hebben.”
Vraag blijft sterk
“De vraag naar high yieldobligaties is onderwijl onverminderd sterk. Nog altijd zijn beleggers wereldwijd op zoek naar hoogrentende obligaties om nog iets van yield te ontvangen. Europese high yield geeft zo 4% en Amerikaanse high yield iets meer. Dat maakt high yield aantrekkelijk. Het is ook de reden dat Invesco nog altijd positief is over high yield obligaties, al zijn we niet meer zo enthousiast als een paar jaar geleden. Daar zijn tegenwoordig de koersen gewoon te hoog voor. Ik zou zeker niet een gehele portefeuille in high yieldbonds steken.”
“In de keuze tussen Amerikaanse en Europese high yield hebben we een voorkeur voor de VS. Beleggers ontvangen daar meer rente, beginnend bij 6% en oplopend tot 9%. Wij verwachten dat het uiteindelijke rendement iets minder dan de coupon zal bedragen. Voor dit jaar is een rendement van tussen de 5% en 6% goed mogelijk. Over 2019 kan ik nu nog niet veel zeggen.”
Willem Bouwman, portfoliomanager fixed income bij ABN Amro Private Banking:
“De high yieldkoersen zullen niet verder stijgen, maar de rente, die beleggers ontvangen, is nog altijd attractief"
“De high yieldmarkt verkeert in de latere fase van de kredietcyclus waardoor de aantrekkelijkheid aan het afnemen is. Wij kijken naar deze markt door vier lenzen. Die geven verschillende beelden.
1. Het macrobeeld voor high yield is eigenlijk ideaal. Stevige economische groei met lage inflatie past bij het goldilocksscenario. Bedrijven maken veel winsten, de faillissementsrisico’s zijn historisch laag. Ideaal.
2. Maar dit positieve macrobeeld is al ingeprijsd. De waarderingen zijn daarom hoog, de risicopremies laag. Dat is negatief.
3. Het sentiment is de laatste tijd verslechterd. Beleggers hebben weer oog voor de risico’s. Er is de dreiging van oplopende rentes. Er wordt rekening gehouden met het einde van de cyclus. Slecht nieuws is niet langer goed nieuws.
4. Ook de zogenoemde technicals vormen geen stimulans om heel enthousiast over high yield te worden. Lange tijd is de high yieldmarkt gedreven door cheap money van de centrale banken. De lage rentes dwongen beleggers de high yieldmarkt op te zoeken. Inmiddels draaien de centrale banken hun goedkope-geld-beleid terug, de Fed doet dat agressiever dan de ECB. Het zuurstofmasker wordt weggehaald. Hoe zal de patiënt reageren?”
“Een graadmeter, die wij nauwlettend in het oog houden, is de rentevolatiliteit. Hoe beweeglijker de rente, hoe groter de kans dat risicopremies zullen oplopen. Daar hebben wij een speciaal model voor ontwikkeld. Inmiddels loopt die volatiliteit iets op, maar dat is geen reden voor zorg. Integendeel. De oplopende rentebeweeglijkheid vertelt mij dat beleggers de risico’s weer normaal inschatten.”
Aantrekkelijke senior loans
“De bullmarkt voor high yield is dus nog niet voorbij. Ik zie weinig signalen die het einde van de kredietcyclus aangeven, ook al is deze cyclus al bijna 10 jaar oud. Maar een cyclus sterft nooit van ouderdom. Ik verwacht niet dat de high yieldkoersen verder zullen stijgen, maar de rente die beleggers ontvangen is nog altijd heel attractief. Een wereldwijd gespreid mandje geeft drie procent meer rente dan Duitse staatsobligaties. Daar gaat nog wel iets minder dan een half procent vanaf vanwege defaults. De defaultverwachting bedraagt 2% en dat is historisch laag. Bij een failissement krijgen schuldeiser gemiddeld nog 60% terug."
"De grootste kostenpost voor eurobeleggers zijn niet de faillissementen maar het afdekken van het dollarrisico. Amerikaans high yield geeft 6%, maar daar blijft na de valutahedge van 2,5% nog maar 3,5% over. Die 3,5% is wel nog iets meer dan de rente die Europese high yieldobligaties gemiddeld geven.”
“Wij kopen op dit moment alleen Amerikaanse high yield. De belangrijkste reden is dat wij in de gewone creditportefeuille vanwege het opkoopprogramma van de ECB een grote allocatie hebben naar Europese credit. Het kopen van Amerikaanse high yield verbetert de spreiding. Wij richten ons daarbij op gewone Amerikaanse high yieldobligaties en senior loans, verhandelbare bankleningen. Het voordeel van senior loans is dan de rente variabel is. Als de euribortarieven omhoog gaan, dan ook de rente van de senior loans. Dat brengt de rentegevoeligheid van de obligatieportefeuille omlaag. Daarnaast is de markt van senior loans minder volatiel dan de gewone high yieldmarkt.”