“Het enige dat we met zekerheid kunnen zeggen is dat wanneer de VIX-volatiliteitsindex onder de tien komt, de index daarna substantieel kan oplopen.”
Het woord is aan Daniel Morris, senior investment strategist bij BNP Paribas AM. “Sinds 1990 is de VIX vijftien keer onder de tien gedaald, maar zes van die keren was dit jaar. Het is dus een beursjaar met ongewoon lage volatiliteit.
Geeft dit de aandelenmarkten aanleiding tot correctie? “Nee, niet noodzakelijk,” gaat Morris verder. “De correlatie tussen het niveau van de VIX en het maandrendement, het rendement over drie maanden of een jaar van de S&P 500 is bijna nul. Elke keer dat de VIX onder het laagste deciel daalde, waren de rendementen van de maand erop twee derde van de tijd positief.”
“Wij zijn van mening dat de drivers van de lage volatiliteit in de aandelenmarkten zullen blijven bestaan; van ondersteunende centrale banken tot de stabiele bedijfswinstgroei. U kunt zich zorgen maken over de rust op de markt, omdat elke rimpeling overdreven impact kan hebben. Maar aangezien de meeste redenen achter lage volatiliteit fundamenteel positief zijn, is een lage VIX op zich niet de reden om te verwachten dat aandelen het slecht zullen doen.”
50% kans op recessie VS
“Omdat de Amerikaanse economie in een relatief laat stadium van de conjunctuur zit en de economische data erop wijst dat de Amerikaanse groei laag blijft, zijn de hoge waarderingen van Amerikaanse aandelen zorgelijk. De koers-winstverhouding is ongeveer 28% hoger dan het langlopende gemiddelde en 39% boven het gemiddelde op basis van de koers-boekratio.”
De marges zijn al hoog, wat betekent dat het voor Amerikaanse bedrijven uitdagend zal zijn om de winstgroei op peil te houden en de flinke waarderingen te rechtvaardigen. Hoe deze hoge waarderingen weer normaal kunnen worden? Het meest waarschijnlijk is door een recessie, aldus Morris.
“Wij schatten de kans op een recessie in de komende vijf jaar op 50%. Tot het duidelijk wordt dat er echt een recessie aanstaande is, verwachten we dat de aandelenmarkten redelijk stabiel zullen blijven. Veel verder stijgen zal de markt niet, onder andere door de hoge waarderingen."
" Als de winsten 10% groeien komend jaar, dan daalt de k/w van de S&P 500 naar 16,2."
Emerging markets meest interessant
Mochten Amerikaanse bedrijven echter hun winsten kunnen laten doorgroeien, dan worden bedrijven vanzelf relatief weer goedkoper. Als de winsten 10% groeien komend jaar, dan daalt de k/w van de S&P 500 naar 16,2. Hoewel dit nog steeds hoog is, zorgt het – in combinatie met bbp-groei en lage inflatie – voor minder kopzorgen voor beleggers, aldus Morris.
"We vinden aandelenmarkten relatief gezien wel aantrekkelijker dan vastrentende waarden. De verwachte rendementen voor aandelen op de middellange termijn zullen waarschijnlijk wel onder de historische waarden liggen."
"Opkomende markten vinden wij het meest interessant, met name Aziatische aandelen en emerging market-obligaties in lokale valuta. In opkomend Azië is er sprake van een stijgende binnenlandse consumptie en de groeiende dienstensector in China steunt de lokale bedrijfswinsten."
"In aanloop naar het Nationaal Congres in november 2017 verwachten we weinig problemen, aangezien de overheid alles in het werk stelt om de economische en sociale stabiliteit te waarborgen."
Europese aandelen minder duur
"In ontwikkelde markten hebben wij een voorkeur voor Europese aandelen. Die zijn ook stevig gewaardeerd, maar niet zo stevig als Amerikaanse aandelen. En omdat het herstel hier achter dat in de VS aanloopt, is er nog ruimte omhoog. In Japan is er ook een bescheiden economisch herstel, maar grote bedrijven blijven kwetsbaar voor veranderingen in de yen-dollarkoers."
Waar moeten beleggers nu op letten in de komende maanden? “Naast de problemen in Italië en China, vooral de olieprijzen. China is een voortdurende zorg, simpelweg omdat zijn economie zo groot en ondoorzichtig is. Beleggers doorzien niet alles wat er gebeurt en als er iets misgaat, is de impact groot."
"Eventuele problemen zullen pas na het Nationaal Congres in november 2017doorsijpelen, tenzij beleggers ze al eerder doorhebben. Hoofdpijndossiers zijn de hoge schulden van Chinese bedrijven, de banksector en projectontwikkelaars."
"De gevolgen van een lagere olieprijs zullen beleggers ontnuchteren."
Ontnuchteren
Een deel van het reflatieverhaal bestaat uit het herstel van de olieprijzen, gaat Morris verder. "De stijging van de inflatie verminderde een deel van de druk op de centrale banken om de rentetarieven laag te houden of om obligaties te blijven opkopen."
"Als de olieprijzen opnieuw zouden dalen, zal er weer gepraat worden over deflatie (of tenminste desinflatie). En een daling van de olieprijzen is zeker mogelijk. De prijs is gedrukt door afspraken op een OPEC-overeenkomst om de productie te verminderen, maar dergelijke afspraken hebben in het verleden niet altijd standgehouden. Als dit ook mislukt, geeft het huidige niveau van de Amerikaanse dollar (de voornaamste driver van olieprijzen) aan dat een daling van 15% tot 20% van de olieprijs niet verrassend zou zijn."
"Als correlaties standhouden, dan zal er een daling zijn van de inflatieverwachtingen, de obligatierendementen, de aandelenkoersen en een daling van het sentiment – een combinatie die beleggers zonder twijfel snel zal ontnuchteren."