Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg.

Feature

Pas op voor uiteenspatten moeder aller obligatiezeepbellen

Aangezien de ECB de Fed nadoet, maar dan later, moeten de overheden in de eurozone en beleggers in deze staatsobligaties zich voorbereiden op een normalisering van de rentestanden en de gevolgen daarvan.

meer

Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg.

De beroemde schrijver Mark Twain heeft onder meer in de Amerikaanse stad Cincinnati gewoond en gewerkt. Over die stad zei hij daar graag te willen zijn wanneer de wereld vergaat omdat Cincinnati altijd twintig jaar achter alles en iedereen aanloopt. In monetaire termen geldt hetzelfde voor de Europese Centrale Bank (ECB) ten opzichte van de Amerikaanse Fed.

Een goede stelregel is dat alles wat de Amerikaanse centrale bank doet de ECB, met een vertraging, soms van enkele jaren, ook zal doen. Het beleid van quantitative easing begon in de Verenigde Staten eind 2008 en de Fed stopte ermee eind oktober 2014. Daarvoor verlaagde de bank de officiële rente in december 2008 naar 0%.

In de eurozone begon de ECB met het QE-beleid in het voorjaar van 2009. De officiële rente werd gekortwiekt naar zo goed als 0% eind 2013. Inmiddels zwijgen in de Verenigde Staten de QE-kanonnen en is de Fed is ook de officiële rente aan het optrekken.

De eerste renteverhoging in jaren kwam vlak voor de kerst van 2015 en sindsdien hebben de Amerikaanse monetaire ridders de Fed funds-rente nog eens drie keer verhoogd. Communis opinio op de markten is dat de volgende renteverhoging in juni plaats gaat vinden waarna de bank later dit jaar haar leentarief nog een keer zal opkrikken.

Hoge economische groei

Gezien de historie en het feit dat de ECB de Fed nadoet maar in een later stadium, is het dus niet de vraag óf maar wannéér de geldmannen van de ECB gaan stoppen met hun QE-beleid en het belangrijkste rentetarief in de eurozone gaan opkrikken.

De druk op de bank om in ieder geval in de nabije toekomst te stoppen met het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties bouwt zich de laatste tijd op, niet in de laatste plaats omdat zowel de economische groei als de inflatie aanmerkelijk hoger liggen dan toen Frankfurt besloot haar geldprintfestijn te starten.

De economische groei in de eurozone is redelijk hoog en lag sinds het begin van 2015 zelfs elk kwartaal boven die in de VS. De inflatie, die op het moment dat de bank haar QE-programma aankondigde iets onder de 0%-grens lag, vinden we inmiddels tussen 1,5 en 2%.

Gevolgen afbouwen QE 

Wanneer de ECB de Fed achterna gaat, zal dat enorme gevolgen hebben voor de rentes van alle looptijden in het euroland. Dat dat een feit is, wijst ook weer de ervaring uit de VS. In de zomer van 2012 begonnen op de markt geluiden te klinken dat het QE-beleid in de VS niet lang meer zou duren.

De Amerikaanse tienjarige rente stond toen op circa 1,5%. Gedragen door de verwachting dat de Fed de QEkraan langzaam aan dicht zal gaan draaien en later de daadwerkelijke aankondiging daarvan door de bank zelf, begon de Amerikaanse tienjarige rente aan een klim die die rente eind 2013 naar bijna 3% zou brengen, een verdubbeling vergeleken met de zomer van het jaar ervoor.

Sindsdien is de tienjarige rente aan de andere kant van de oceaan iets gedaald, maar ligt met om en nabij 2,5% duidelijk hoger dan in het QE- of 0%-rentetijdperk. Wanneer de ECB straks begint met het afbouwen van het QE-beleid en er ergens volgend jaar helemaal mee stopt, waarna de verwachtingen over de eerste renteverhoging in jaren ongetwijfeld zullen ontstaan op de markten, wat voor gevolgen kan dat hebben voor de huishoudboekjes van de eurolanden?

100% staatsschuld

Waar moeten beleggers in het schuldpapier van die landen rekening mee houden? De eurolanden zijn de schuldcrisis vooral te lijf gegaan door hun schulden verder op te voeren, wat mede mogelijk werd gemaakt doordat de ECB de rentes omlaag ging drukken.

Dat maakte het opvoeren van de schulden in plaats van hervormen aantrekkelijk. Voor veel eurolanden gold en geldt nog steeds dat ze, kijkend naar de reële rente, gratis kunnen lenen. Op twee landen na geldt dat de staatsschuld in elk euroland aan het eind van vorig jaar fors hoger was dan aan het eind van 2007.

Zeven eurolanden, waaronder drie van de vier grootste, hebben een staatsschuld van bijna 100% van hun bruto binnenlands product of (fors) meer, volgens alle maatstaven een zorgwekkende financiële positie. Dit zeker omdat de groeivooruitzichten mager zijn. Hoge economische groei is de beste manier die tikkende schuldbommen te ontmantelen. 

Geen stress om Italië

Enerzijds omdat de inkomsten stijgen waardoor de overheden minder hoeven te lenen, of zelfs niet hoeven te lenen, en anderzijds omdat de uitgaven dalen, denk bijvoorbeeld aan uitkeringen. Hierdoor kan de absolute schuld gelijk blijven of dalen. Aangezien de gebruikelijke manier om schuldenlast van een land uit te drukken is om de schuld weer te geven als percentage van de economie, betekent hogere economische groei al snel dat de schuld als percentage van het bbp gaat dalen.

"Italië heeft geen financiële stress op korte termijn"

Toch hoeven beleggers op korte termijn niet te vrezen dat een euroland zijn financiële verplichtingen niet na zal komen, stelt de Europese Commissie in zijn jaarlijkse publicatie Fiscal Sustainability Report. Neem Italië. Ondanks het feit dat het land met ruim 132% van het bbp de hoogste nationale schuld in de eurozone op Griekenland na kent, dat de Italiaanse economie zelfs in de uitstekende economische jaren voor de crisis gemiddeld met minder dan 1% per jaar aandikte én dat het per jaar honderden miljarden euro aan oude schulden moet doorrollen (in 2017 ruim 347 miljard euro, gevolgd door 212 miljard volgend jaar), zal het land geen financiële stress kennen op de korte termijn, aldus de Europese Commissie.

De reden waarom Italië zich in 2018 eerder zorgen hoeft te maken over hoe het nationale voetbalelftal het zal doen op het WK in Rusland dan over zijn torenhoge staatsschuld is dezelfde reden waarom Italië maar ook andere eurolanden tot nu toe hun hoge schulden moeiteloos kunnen meezeulen: de historisch lage rentes.

Junkstatuslanden

Frankrijk, een ander groot euroland met een hoge en stijgende schuld, betaalde bijvoorbeeld in 2007 gemiddeld iets meer dan 4% rente op zijn staatsschuld. Inmiddels is dat gemiddelde onder de 1% komen te liggen. De Franse tienjarige rente vinden we tegenwoordig op circa 0,9% waar die eind 2007 op 4,25% lag.

Halen we de inflatie à 1,4% ervan af dan blijkt dat Frankrijk in feite geld toe krijgt als het nu een lening afsluit die het land in 2027 terug moet betalen. Zelfs Italië leent bijna gratis; de tienjarige rente ligt met 2,2% slechts marginaal hoger dan de inflatie in het Zuid-Europese land.

In Spanje is de inflatie ruim hoger dan de tienjarige rente voor dat land. Hoe sterk de invloed van het ECB-beleid op de rentes van de eurolanden is geweest, blijkt mooi uit het feit dat hoewel bijna alle eurolanden hun kredietwaardigheid sinds het begin van de crisis zagen verslechteren – sommige eurolanden zijn tegenwoordig zelfs junkstatuslanden – de rentes die ze moeten betalen om geld te lenen daar niet op gereageerd hebben.

Financiële stress door te weinig groei

Normaliter zorgt een verlaging van de kredietwaardigheid voor een opwaartse druk op de rentes maar de QE-kruistocht van de ECB voorkwam dat. Waar Brussel zich geen zorgen maakt over financiële stress in de eurolanden op de korte termijn, is het beeld voor een belegger in staatsobligaties van de eurolanden met een beleggingshorizon van tussen vijf en tien jaar, veel onaangenamer om niet te zeggen alarmerend.

Als de rentestanden normaliseren, dan ontkomen de eurolanden namelijk niet aan heel veel en langdurige financiële stress. Dat geldt vooral voor Italië, Frankrijk en Spanje ofwel drie van de vier grootste economieën van het euroland. De Europese Commissie heeft becijferd dat bij een rentestijging van een procentpunt voor die landen, de staatsschuld, die al stijgend is, in 2026 enkele procentpunten extra zou stijgen.

Hetzelfde zou gebeuren als de groei een halve procentpunt lager zou uitkomen dan nu wordt verwacht voor de komende jaren. De trackrecord van de groeivoorspellingen en de werkelijke uitkomsten is overigens beroerd in de eurolanden. Die extra stijging klinkt misschien niet echt alarmerend maar bedenk wel dat het hier gaat om het effect van een stijging van de gemiddelde rente met één procentpunt.

Rentelasten fors omhoog

Kijken we naar de rentes die die landen moesten betalen in 2007 om geld te lenen en de stand van zaken op dat front op het moment, dan zou een rentestijging met enkele procentpunten niet verbazen wanneer de rentes normaliseren. Het verschil tussen de Franse tienjarige rente in 2007 en tegenwoordig is al genoemd, maar in Italië is de situatie niet veel anders.

Uit de cijfers van het Italiaanse ministerie van Financiën blijkt dat waar Rome in 2007 gemiddeld 4,14% betaalde op een lening, dat rentepercentage dit jaar slechts 0,76 bedraagt. Zouden de rentestanden normaliseren – hetgeen te verwachten is wanneer de ECB stopt met het manipuleren van de rentes, de inflatie stabiliseert rondom 2% en de economische groei uitkomt tussen 1,5 en 2% – dan zouden de rentelasten van de overheden in Rome, Parijs, Madrid en andere hoofdsteden in de eurozone met tientallen miljarden euro per jaar omhoog vliegen.

Aangezien de renterekening van Rome zelfs bij de huidige historisch lage rentes gelijk is aan 4% van de economie, zouden zulke extra rentelasten dat aandeel omhoog aanjagen en andere uitgaven verdringen. Met alle gevolgen van dien voor de economische groei en de staatsschuld.

Allemaal de sjaak

De staatsschuld van Italië, Frankrijk en Spanje zou met rasse schreden richting 150% klimmen. Zelfs Duitsland zou er niet aan ontkomen. Het economisch instituut RWI becijferde onlangs dat een stijging van de Duitse rentes met één procentpunt voor de regering in Berlijn zou betekenen dat die elk jaar 21 miljard euro extra aan rente over de Duitse schuld kwijt zou zijn.

Kredietbeoordelaar Standard & Poor’s concludeerde dat Duitsland mede daardoor met structurele begrotingstekorten te maken zou krijgen. Het is niet verbazingwekkend dat gezien het bovenstaande de Europese Commissie tot de sombere conclusie komt dat landen zoals Frankrijk, Italië en Spanje landen met een hoog risico op de middellange termijn moeten worden bezien.

Het zijn niet alleen de overheden in de eurozone die zich klaar moeten maken op een normalisering van de rentestanden en de gevolgen daarvan, ook – vooral – beleggers in staatsobligaties van de eurolanden moeten dat doen. Om het maar populair te stellen: alle eurolanden zijn straks de sjaak wanneer de rentes gaan stijgen, alleen de mate waarin zal verschillen.

"Alle Europese landen zijn de sjaak als de rente gaat stijgen. Alleen de mate waarin verschilt"

Moeder aller zeepbellen 

Wellicht dat landen zoals Duitsland en Nederland zich hieraan, relatief gezien, kunnen onttrekken; niet omdat ze er heel goed voor staan maar omdat ergens in de eurozone een land als een veilige haven moet fungeren voor beleggers.

Economen van Goldman Sachs Global Investment Research stellen dat een normalisatie van de rentestanden tot verliezen tussen 12 en 20% op staatsobligaties van eurolanden zoals Duitsland, Italië, Frankrijk en Spanje kunnen leiden. Van alle zeepbellen waar de centrale banken voor gezorgd hebben, kan die in staatsobligaties wellicht de moeder alle zeepbellen blijken te zijn.

Riskmanagement