Eerste scheuren in Amerikaanse economie zichtbaar

"Twee recente faillissementen – een van een autoleningverstrekker en een van een producent van auto-onderdelen – hebben geleid tot verliezen bij verschillende banken. Het plotselinge omvallen van deze bedrijven heeft bredere zorgen aangewakkerd.

Sinds dit nieuws zijn de renteverschillen tussen lager-kwalitatieve bedrijfsobligaties en vergelijkbare Amerikaanse staatsleningen toegenomen. Ook de aandelenkoersen van regionale banken en beursgenoteerde Business Development Companies (BDC’s) staan onder druk. In de kredietmarkten wordt nu meer risico ingeprijsd bij bepaalde bankleningen en gesecuritiseerde consumentenkredieten.

Hoewel deze faillissementen op zichzelf lijken te staan, duiken dit soort problemen vaak op zodra de brede economische groei afzwakt – zoals nu – en bedrijven en huishoudens hun onderliggende zwaktes niet langer kunnen verhullen. De huidige economische en beleidsmatige context in de VS – met trager (zij het nog positief) groeitempo, hogere kosten door invoerheffingen, ingrijpende wijzigingen in het immigratiebeleid en blijvend hoge rentes – zet delen van de economie onder druk. De gevolgen daarvan beginnen nu pas zichtbaar te worden.

Toch achten wij de Amerikaanse economie in staat om deze tegenwind te doorstaan, zeker zodra de belastingverlagingen en -kortingen uit de One Big Beautiful Bill Act extra steun gaan bieden aan huishoudens en bedrijven. Volgens cijfers van de Federal Reserve zijn de schuldratio’s van huishoudens en bedrijven (ten opzichte van het bbp en hun vermogen) momenteel beter dan vóór de pandemie.

Tiffany Wilding

Onder de oppervlakte: meer risicovolle leningen

Sterke macro-economische cijfers verhullen echter een subtiele verschuiving naar risicovoller krediet. Door kredietrating-inflatie na de pandemie en de sterke groei van de private kredietmarkt hebben veel leners financiering kunnen krijgen die zij anders waarschijnlijk niet zouden hebben verkregen.

Daarbovenop zorgen de aanpassingen aan recent beleid voor extra uitdagingen in bedrijfsmodellen. Vooral ondernemingen die afhankelijk zijn van internationale handel of die profiteerden van de immigratiegolf zijn kwetsbaar. Ook lagere inkomensgroepen, die niet meeprofiteren van de beursstijgingen of werkzaam zijn in getroffen sectoren, kunnen in de knel komen.

Van bankkrediet naar privaat krediet

Ondanks deze risico’s blijven de bredere financiële markten tot nu toe relatief rustig. De Amerikaanse economie presteerde ook buitengewoon goed in de jaren na de pandemie. Enorme overheidssteun aan huishoudens en bedrijven versterkte de balansen van de private sector. Huishoudens werden bovendien beschermd tegen hogere rentelasten dankzij veel langlopende hypotheken met vaste rente, terwijl de immigratiegolf de economie zowel aan de vraag- als aanbodzijde stimuleerde.

Al deze factoren droegen bij aan een sterkere reële bbp-groei dan in andere ontwikkelde economieën. Deze Amerikaanse uitzonderingspositie leidde mede tot een toename van risicovolle kredietverlening, vooral aan kleinere en middelgrote bedrijven via de private markten. Kredietverstrekkers boden soepelere voorwaarden, zoals leningen met payment-in-kind (PIK)-structuren, om de hoge rentelasten te beheersen. Veel bedrijven die geen toegang hadden tot de publieke markten of bankleningen, vonden financiering via private kredietverstrekkers. Banken leenden op hun beurt vaker aan financiële intermediairs zoals BDC’s, in plaats van zelf direct bedrijfsleningen te verstrekken.

"Veel bedrijven die geen toegang hadden tot de publieke markten of bankleningen, vonden financiering via private kredietverstrekkers"

Een vergelijkbare trend was zichtbaar bij consumentenkrediet. Huishoudens profiteerden van overheidssteun, uitstel van studieleningen en hogere lonen, zeker bij baanwisselaars. De snelle stijging van huizenprijzen zorgde bovendien voor vermogensgroei, zelfs bij gezinnen die niet beleggen. Deze factoren leidden tot een kunstmatige stijging van kredietscores – gemiddeld met 10 tot 15 punten volgens Equifax – waarbij vooral zwakkere kredietnemers het meest profiteerden. Dat vertaalde zich in risicovollere leningen, ondanks lagere totale schuldniveaus. Inmiddels lopen de betalingsachterstanden weer op, met name bij leningen uit 2021 en 2022, toen de kredietscores piekten.

Nog geen sprake van acute stress

In het afgelopen jaar is de uitzonderlijke Amerikaanse groei afgezwakt. Volgens het Bureau of Economic Analysis daalde de reële bbp-groei van 2,5–3% naar circa 1,5–2%. Grote wijzigingen in handels- en immigratiebeleid zetten veel bedrijfsmodellen onder druk. Naarmate bedrijven beseffen dat tarieven, belastingen en immigratieregels structureel veranderen, passen ze hun strategie aan – met wisselend succes.

De recente faillissementen passen in dit veranderende macro-economische beeld, al speelden er ook interne problemen, zoals onduidelijkheden in onderpandadministratie. Een van de failliete bedrijven richtte zich op subprime autoleningen aan klanten met weinig of geen kredietgeschiedenis, waaronder veel immigranten die direct geraakt zijn door recent beleid. De producent van auto-onderdelen verwees naar “geopolitieke onzekerheid en tegenwind door nieuwe tarieven” als oorzaken van de problemen.

Tijdens de kwartaalresultaten kwam de kwaliteit van activa nadrukkelijk in beeld: verschillende banken rapporteerden verliezen die verband hielden met deze faillissementen, en enkele regionale banken meldden tekortkomingen in onderpanden bij vastgoed- en bedrijfsleningen. Daarnaast lopen de prijzen van verhandelbare bankleningen verder uiteen. Vooral leningen in de auto- en chemiesector noteren vaker met forse kortingen. In de chemiesector – sterk afhankelijk van internationale productiecycli – wordt circa 20% van de leningen verhandeld tegen 80 à 90 cent per dollar, volgens Intex en Markit. Dat wijst op toenemende kredietzorgen, al is er nog geen sprake van acute stress.

Tweedeling consumenten 

Aan de consumentenzijde verandert het beeld eveneens. Hoewel huishoudens gemiddeld genomen financieel gezond zijn, groeien de verschillen. De arbeidsmarkt koelt af, de reële inkomensgroei is teruggevallen tot circa 1% per jaar en de banengroei is vrijwel gestagneerd. Vooral lagere inkomensgroepen zien hun loonstijgingen afnemen, terwijl de inflatie hoog blijft. De huizenprijzen, die eerder veel welvaart genereerden, stabiliseren.

Beurswinsten komen vooral ten goede aan hogere inkomens; slechts 21% van de Amerikanen heeft beleggingen buiten hun pensioenrekening. Behalve bij hogere inkomens, waar de beurswinsten de consumptie ondersteunen, lijkt de bredere consumentenbesteding af te zwakken.

"Beurswinsten komen vooral ten goede aan hogere inkomens"

Het netto-effect: meer druk op kleinere bedrijven, lagere inkomens en niet-huiseigenaren. Wanbetalingen nemen in deze groepen toe, ondanks de sterke stijging van de S&P 500 sinds april.

Obligatiemarkt ligt er prima bij

De recente faillissementen en prijsschommelingen in krediet- en aandelenmarkten benadrukken de groeiende kloof tussen winnaars en verliezers in de Amerikaanse economie. Hoewel de totale schuldniveaus van bedrijven en huishoudens lager liggen dan vóór de pandemie, maakt de verschuiving naar risicovollere private kredietverlening het systeem kwetsbaarder – zeker nu beleidswijzigingen tot structurele aanpassingen dwingen.

Wij verwachten dat de Amerikaanse economie volgend jaar opnieuw aantrekt, mede dankzij fiscale stimulansen, maar de aanpassingsperiode zal niet pijnloos verlopen. De kwetsbare delen van de economie blijven een bron van risico. De markten lijken vooralsnog echter weinig zorgen te maken. De S&P 500 staat dit jaar 15% hoger, de kredietspreads blijven krap, en de renteverwachtingen impliceren nauwelijks risico op agressieve renteverlagingen door de Fed. Wij voorzien een geleidelijke renteverlaging, maar het is onzeker hoe soepel deze economische transitie zal verlopen.

Voor beleggers biedt de situatie echter ook kansen. Wij geven de voorkeur aan selectieve beleggingen die worden gedekt door leningen van hoge kredietkwaliteit of andere goed onderbouwde vormen van zekerheden. De nog altijd hoge obligatierentes in de VS en daarbuiten maken het mogelijk om robuuste portefeuilles op te bouwen met aantrekkelijke rendementen.

"In veel scenario’s lijken obligaties goed gepositioneerd om beleggers te ondersteunen"

Zelfs zonder rentedalingen leveren deze obligaties een solide inkomen, terwijl zij in onzekerdere scenario’s ook bescherming kunnen bieden tegen koersdalingen bij risicovollere beleggingen. In veel scenario’s lijken obligaties goed gepositioneerd om beleggers te ondersteunen."