Aandelenmarkten te optimistisch

"Hoewel we het optimisme op aandelenmarkten opmerkelijk vinden in het licht van de handelsoorlog, komt het ook weer niet zomaar uit de lucht vallen. De winstcijfers van bedrijven over het tweede kwartaal van 2025 helpen mee.

In de VS heeft twee derde van de bedrijven uit de S&P 500 gerapporteerd. Die bedrijven rapporteren een winstgroei van 8,1%, op een omzetgroei van 5,7%. Degelijke cijfers, waarbij aangetekend dat de winstgroei voor het tweede kwartaal op rij daalt. We verwachten dat deze daling in de tweede helft van het jaar door zal zetten.

Toch valt de winstgroei dit kwartaal mee, er werd nauwelijks op enige winstgroei gerekend. De mate waarin winsten meevallen, zo’n 8%-punt dus, is vergelijkbaar met de voorgaande kwartalen.

Neutraal over Amerikaanse aandelen

Vooruitkijkend voor de Amerikaanse aandelenindex als geheel zien we dat de negatieve winstherzieningen van analisten achter de rug zijn. Toch verwachten we de komende kwartalen afnemende winstgroei. Lagere economische groei zal druk zetten op omzetten en winstmarges.

"Lagere Amerikaanse economische groei zal druk zetten op omzetten en winstmarges"

Oplopende inflatie houdt de nominale groei die sterk bepalend is voor de winstgroei weliswaar op peil, maar als die inflatie voornamelijk wordt gedreven door hogere invoerheffingen, hebben bedrijven daar meer last dan gemak van. Vandaar onze neutrale positie in Amerikaanse aandelen.

Europese winsten verrassen positief

In Europa heeft iets meer dan de helft van de bedrijven uit de STOXX 600 gerapporteerd. Daar zien we tot nu toe een verrassend hoge winstgroei van 9,9%. Verrassend, omdat op een lichte daling van de winsten was gerekend. De gerealiseerde winstgroei ligt tot nu toe ruim 15%-punt boven de verwachting. Verrassend ook omdat Europese beursgenoteerde bedrijven al jaren moeite hebben om hun winsten te laten groeien.

Bovendien is de winstdynamiek negatief. Een forse meerderheid van de aandelenanalisten stelt de winstverwachting neerwaarts bij. Daarmee is ook het momentum van de verwachte winsten negatief. En traditioneel helpt ook een zwakke dollar niet voor de winstgevendheid van het Europese bedrijfsleven. Winsten behaald in de VS worden immers in euro’s minder waard.

Gezien de zwakke winstdynamiek in Europa houden we ook hier een neutrale weging aan. Dat geldt voor aandelen in het algemeen. We vinden het sentiment op aandelenmarkten optimistisch gezien de onzekere effecten van de handelsoorlog. Begin augustus was na de per saldo tegenvallende handelsakkoorden een korte daling te zien, maar ook dit leken aandelenmarkten snel achter zich te laten.

Winst genomen op aandelen

We verwachten een lastiger klimaat voor aandelen, met in de VS afnemende groei en toenemende inflatie. Ook in andere regio’s zien we de groei onder druk komen van hogere invoerheffingen in de VS en daarmee afnemende groei van de wereldhandel. We vinden deze verwachting onvoldoende verdisconteerd in aandelenmarkten.

In de VS is de risicopremie op aandelen, het verschil tussen het winstrendement op aandelen en de rente op tienjaars staatsobligaties, geheel verdwenen. Door de sterke performance van aandelen was het aandeel van deze beleggingscategorie in onze portefeuilles toegenomen boven het niveau dat wij nog als neutraal beschouwen. We hebben besloten winst te nemen op deze drift en de aandelenpositie terug te brengen naar neutraal.

Amerikaanse staatsobligaties verkocht

Binnen obligaties hebben we onze overwogen positie in Amerikaanse staatsobligaties teruggebracht van overwogen naar neutraal. Deze positie hing sterk samen met onze grote onderweging in Amerikaanse investment grade bedrijfsobligaties.

We hebben hier een paar redenen voor. De eerste heeft te maken met het afdekken van wisselkoersrisico’s, wat we bij obligaties standaard doen. Het afdekken van het dollarrisico is de afgelopen tijd duurder geworden. Daarmee is het couponrendement op Amerikaanse staatsobligaties in euro’s, na afdekking van het wisselkoersrisico, gedaald. Dit couponrendement in euro’s ligt momenteel lager dan dat van Duitse staatsobligaties met een vergelijkbare looptijd.

"Aangezien we in de VS noch in Duitsland grote rentebewegingen verwachten, vinden wij een overweging in de VS ten opzichte van Duitsland niet te rechtvaardigen"

Aangezien we in de VS noch in Duitsland grote rentebewegingen verwachten, vinden wij een overweging in de VS ten opzichte van Duitsland niet te rechtvaardigen. Met het risico dat in de VS de rente gaat oplopen als beleggers zich meer zorgen gaan maken over het grote begrotingstekort.

Liever schuld uit de eurozone

We hebben de opbrengst deels belegd in staatsobligaties van landen in de eurozone en deels in Amerikaanse investment grade bedrijfsobligaties. We vinden deze laatste beleggingscategorie duur, wat tot uiting komt in een lage risico-opslag. Met de lage risico-opslag hoeft deze maar een beetje uit te lopen om te zorgen voor een lager rendement op bedrijfsobligaties dan op staatsobligaties.

Maar het is de vraag wat die risico-opslag zou moeten doen uitlopen. Dat zou het geval zijn in een recessie, maar dat is niet wat we voorzien. En met de toenemende zorgen over het Amerikaanse begrotingstekort, is de relatieve aantrekkelijkheid van bedrijfsobligaties toegenomen. Terwijl de staatschuld in de VS de afgelopen jaren is toegenomen ten opzichte van het BBP, is de schuldquote van het bedrijfsleven juist gedaald.

We zijn overigens niet direct enthousiast over investment grade bedrijfsobligaties. We blijven onderwogen in de VS en overwogen in de eurozone. Maar we hebben de onderweging in de VS wel verkleind. Per saldo resulteert dit nog steeds in een onderwogen positie in investment grade bedrijfsobligaties."

Joost van Leenders