Werkelijke risico's van private equity-beleggingen zijn veel groter

De lage volatiliteit geldt als een van de grote voordelen van private equity-fondsen. Gemiddeld gaat het ongeveer om 10%, ver onder het niveau van de meeste aandelen. De VIX-index – die de volatiliteit meet bij de grootste Amerikaanse bedrijven in de S&P 500 – ligt sinds de jaren 90 bijvoorbeeld gemiddeld boven de 20%.

De lage volatiliteit van PE-fondsen wordt vaak gebruikt als verkoopargument door PE-aanbieders. De vraag is alleen of de lage volatiliteit van 10% een correct beeld geeft. Wordt de volatiliteit niet kunstmatig gedrukt doordat beleggers er niet uit kunnen als ze dat willen? 

Twijfel

Daniel Rasmussen van adviesbureau Verdad en econoom Julia Grinstead van Harvard College behoren tot de critici. Zij zijn van mening dat de werkelijke volatiliteit vele malen hoger ligt. Er is bovendien grote twijfel of de netto intrinsieke waarde (NAV), zoals die wordt aangegeven door PE-fondsen, wel een realistisch beeld schetst van de bedrijven waarin ze investeren.

Om hun theorie te ondersteunen, onderzochten zij een apart deel van de markt, namelijk PE-fondsen mét een beursnotering. Dat kunnen fund-of-funds zijn of grote beleggers als HarbourVest Global PE met een breed geschakeerde portefeuille. Dat is een snelgroeiende markt zeker nu vermogensbeheerders als Vanguard dit soort fondsen willen ontwikkelen.

Geen 10% maar 24% volatiliteit

Rasmussen en Grinstead hebben gekeken naar de volatiliteit en NAV-ontwikkeling van de 10 grootste PE-fondsen met een notering in Londen. De resultaten zijn frappant. Allereerst was er gedurende de periode 2014-2024 sprake van een vrij grote volatiliteit van de NAV. Die was 14%, tegenover 16% voor de gehele Londense beurs. De koersvolatiliteit was nog veel hoger. Die kwam uit op een jaarlijks gemiddelde van 24%.

Op zich niet gek. PE-fondsen beleggen over het algemeen in kleine jonge bedrijven en die bewegen nou eenmaal meer dan volwassen zwaargewichten. 24% zit ook dicht in de buurt van de volatiliteit van beursgenoteerde smallcaps. Maar 24% betekent natuurlijk wel een heel ander risico dan 10%.

Koers 30% lager dan NAV

Dat is niet de enige kleine desinformatie waarop Rasmussen en Grinstead PE-fondsen betrappen. De koersen van de 10 in Londen genoteerde PE-fondsen blijken ook ver onder hun NAV te liggen. De markt gaat er blijkbaar vanuit dat de bedrijven waar de PE-aanbieders in beleggen veel minder waard zijn dan op papier wordt beweerd.

Momenteel liggen de koersen van de Britse PE-fondsen 30% onder de aangegeven NAV! De laatste 10 jaar was dat circa 20%. Beleggers op de beurs zijn met ander woorden veel te negatief, of PE-aanbieders te positief. De waarheid ligt waarschijnlijk ergens in het midden, maar het is in ieder geval duidelijk dat beleggers sceptisch zijn.

Dat heeft ongetwijfeld ook te maken met tijdelijke factoren zoals de gestegen rente en de geopolitieke onzekerheid die in het voordeel werkt van liquide beleggingsproducten. Maar dat kan niet het enige zijn. Het gaat bij het onderzoek van Rasmussen en Grinstead om slechts een kleine sample van de PE-markt. Toch denken zij dat het terecht is om alles wat PE-fondsen beweren over volatiliteit en NAV met een korreltje zout te nemen.