Traditionele obligatie-ETF's deugen niet?

ETF's kennen vele voordelen. Ze zijn spotgoedkoop, goed verhandelbaar en een ideaal spreidingsinstrument. Tenminste, als het om de exposure naar aandelen gaat. Voor obligaties ligt het volgens Michael John Lytle iets ingewikkelder.

Ja, ook in de markt van fixed income zijn ETF's bezig met een opmars, maar John betoogt dat obligatie-ETF's de nodige steken laten vallen als het gaat om een representatieve en betrouwbare blootstelling van de obligatiemarkt. Volgens Lytle krijgen beleggers niet de blootselling die ze denken te krijgen door inadequate marktdata. "Een obligatie-index bouwen is geen sinecure."

Michael John Lytle

Selecteren en wegen blijken lastig

Het samenstellen van een obligatie-index draait volgens John om twee vragen: welke obligaties neem je erin op. Hoe weeg je ze? De bedoeling is om een portefeuille te creëren die zowel representatief als liquide is. In aandelenmarkten is dat relatief eenvoudig. Handelsvolumes zijn openbaar beschikbaar en de marktkapitalisatie geeft een redelijke inschatting van de omvang van het bedrijf.

In obligatiemarkten ligt dat volgens Lytle anders. "Het probleem schuilt vooral in de selectie- en wegingstechniek. De meeste obligatie-indices baseren zich voornamelijk op de omvang van de uitgifte of het uitstaande bedrag, simpelweg omdat die data voorhanden zijn. Alleen is beschikbaarheid iets anders dan relevantie. De grootte van de uitgifte als maatstaf voor liquiditeit is fundamenteel gebrekkig. Grote beleggers kopen vaak in de primaire markt en houden de obligaties tot de eindvervaldag. Daardoor is de werkelijke liquiditeit versnipperd en amper in indexregels te vangen."

"Beschikbaarheid is iets anders als relevantie"

Ook het wegen op basis van uitstaande schuld is niet ideaal. Het beloont immers de uitgevers van de meeste schulden. Denk je als belegger breed gespreid te zijn over Europese staatsobligaties, blijkt de portefeuille volgeladen met Italiaans papier. Lytle: "Ook hierdoor is passieve replicatie in vastrentende waarden van nature onnauwkeurig."

Passief en actief gecombineerd

Wat is de oplossing? Lytle pleit voor actieve obligatie-ETF’s, die niet zozeer zijn gebouwd om de markt te outperformen, zoals met actieve aandelen-ETF's, maar om zo accuraat als mogelijk een moeilijk definieerbare markt te representeren, want liquiditeit is nauwelijks meetbaar.

Lytle: "Dat vraagt om diepgaande marktanalyse, technologische infrastructuur en systemen om door de complexiteit heen te kijken, middelen die vooral te vinden zijn bij grote vermogensbeheerders met voldoende schaal en aanwezigheid in de markt."

CLO’s en de grenzen van passief beheer

Een voorbeeld van een obligatiemarkt waar actieve obligatie-ETF's al gangbaar zijn, is die van Collateralised Loan Obligations (CLO’s). Er bestaan inmiddels weliswaar CLO-indices, maar er is volgens Lytle vrijwel geen aanbod van passieve ETF’s in deze categorie.

Lytle: "Alle bestaande CLO-ETF’s worden actief beheerd. De data, systemen en due diligence die nodig zijn om CLO’s goed te analyseren en vergelijken, gaan ver voorbij wat indexaanbieders kunnen bieden. Een passieve benadering zou in de praktijk vooral de voorraad van dealers volgen (effecten die marktmakers zelf op de plank hebben), zonder rekening te houden met belangrijke zaken als risicoconcentraties of spreiding."

Missie

Volgens Lytle moet de ETF-lat voor obligaties omhoog. "De beperkingen van indexering gelden niet alleen voor niches als CLO’s. Ook de fundamenten van elke obligatieportefeuille kunnen profiteren van een actieve aanpak, gebaseerd op diep marktinzicht."

Beleggers die op zoek zijn naar een waarheidsgetrouwe afspiegeling van een markt die zich niet goed laat vangen in traditionele indices, vindt in actieve ETF’s een nauwkeuriger en effectiever alternatief. Tegen lage kosten uiteraard.

Michael John Lytle is CEO van Tabula Investment Management, een dochterbedrijf van Janus Henderson Investors.