Groeiaandelen worden structureel overschat

Beursfondsen uit landen met een hoger dan normale economische groei doen het op de lange termijn beter dan die uit landen met een lage groei. Voor bedrijven en sectoren met een hoger dan normale groei van de omzet en winst geldt hetzelfde. Het loont daarom op de lange termijn om meer te beleggen in deze zogenoemde groeiaandelen en groeisectoren.

Klinkt logisch, maar dat is het niet, schrijft beleggingsexpert Larry Swedroe in een opiniestuk voor Morningstar. Sterker, er is op de lange termijn zelfs een licht voordeel voor zogenoemde value-aandelen en -sectoren. 

Hoe kan dat? De belangrijkste verklaring is dat aandelen van bedrijven met een hoge groei ook een hoge koers-winstverhouding hebben. Vaak is het echter zo dat de groei op de lange termijn afvlakt. Beleggers hebben de neiging dat te onderschatten. Hetzelfde geldt voor landen en sectoren met een hoge groei.

“Een strategie gericht op groei heeft daardoor een grote kans op teleurstellingen omdat abnormale winstgroei op de lange duur slecht te voorspellen is en vaak wordt overschat”, schrijft Swedroe die deze stelling onderbouwt met meerdere wetenschappelijke studies en voorbeelden.

Landenstudies

Swedroe haalt als eerste een landenonderzoek van Joachim Klement aan, auteur van de studie What's Growth Got to Do with It? en Jay Ritter met de paper Is Economic Growth Good for Investors? Beide vonden geen bewijs voor een positieve correlatie tussen aandelenrendementen en de groei van het bbp van landen.

Ritter bestudeerde voor zijn onderzoek 19 landen tussen 1900 en 2011 en kwam tot de conclusie dat er zelfs een negatieve correlatie van 0,32 was tussen de groei van het bbp (in dollars, per hoofd van de bevolking) en aandelenrendementen.

Een verklaring zou kunnen zijn dat economische groei vaak goed is voor de bevolking van een land. Het zorgt voor een hogere levensstandaard, hogere inkomens, een langere levensduur, lagere kindersterfte en ga zo maar door. Maar het is niet zo dat aandelenbeleggers daar altijd ten volle van profiteren. Het is een kwestie van verdeling tussen de factoren arbeid en kapitaal.

Value versus growth

Bij waarde- versus groeiaandelen zijn de zogenoemde Fama-French US value en growth research indices veelzeggend. Van juli 1926 tot september 2024 leverde de waarde-index gemiddeld 12,79% per jaar op en de groei-index "slechts" 10,09%.

"Van juli 1926 tot september 2024 leverde de waarde-index gemiddeld 12,79% per jaar op en de groei-index "slechts" 10,09%"

Uit de uitgebreide databank van onderzoeker Ken French blijkt dat de sectoren hightech en health care op de lange termijn dichtbij elkaar zitten met respectievelijk 11,35% en 11,67% per jaar. Dat was beter dan telecom (8,96%), maar minder dan typische value-plays als alcohol (11,88%) en tabak (12,34%).

Als meer naar de recente geschiedenis gekeken wordt van juli 1963 tot september 2024 dan kwamen Amerikaanse aandelen uit op een jaarlijks rendement van 10,64%. Hightechaandelen leverden 11,35% op, health care 11,99%, alcohol 12,18%, tabak 14,56% en defensie 12,77%. Zelfs retail deed het beter dan de techsector met een rendement van 11,88%.

Hoge winstmarges lokken concurrentie aan

In de economie is het een bekend fenomeen dat landen of bedrijven met een exceptioneel hoge groei op een gegeven moment hun voordeel verliezen. Hoge winstmarges lokken nou eenmaal veel concurrentie uit, wat op den duur leidt tot lagere marges.

Een bekende studie op dit gebied is Forecasting Profitability and Earnings uit 1997 van Eugene Fama en Kenneth French. Zij onderzochten de gemiddelde jaarwinst van 2.304 bedrijven over de periode 1964 tot 1995. Dit zijn hun conclusies:

• Er was bij de winstgevendheid een sterke tendens terug naar het gemiddelde.
• Hoe hoger de winstmarges des te groter was de stimulans voor andere bedrijven om te proberen een stukje van de taart af te snoepen. 
• Bij bedrijven met abnormaal lage winstmarges is het omgekeerde zichtbaar. Die keren zelfs nog sneller terug naar het gemiddelde.

Andere studies, ook hele oude, komen tot dezelfde conclusies. Het is met andere woorden al lang bekend dat een abnormale winstgroei zelden van lange duur is. Als je dat combineert met de hoge waarderingen van groeiaandelen en lage waarderingen van value-aandelen, dan heb je een belangrijke verklaring voor het feit dat value het op lange termijn goed doet.

Morgan Stanley 

Een recente studie (2024) van Michael Mauboussin en Dan Callahan van Morgan Stanley stelt ten slotte dat ten eerste alle sectoren bedrijven hebben die waarde creëren en vernietigen. Ten tweede geldt voor alle sectoren dat bedrijven met zowel een hoog als laag rendement op het eigen vermogen (ROIC) de neiging hebben naar het gemiddelde terug te keren.