Is de veiligste Europese obligatie nog wel Duits?

Wij beleggers zoeken allemaal naar die belegging die goed zal renderen. Tegelijkertijd is het ook fijn als de portefeuille niet te risicovol is en dat er wat veilige beleggingen in zitten. In dat kader hebben staatsobligaties van oudsher de rol om als veilige haven te dienen. Sinds de rentestijgingen in 2022 en 2023 zijn staatsobligaties opnieuw een belangrijk fundament voor een goed gespreide portefeuille. Staatsobligaties renderen goed tijdens crisisperiodes en geven ook nog een redelijke coupon van 2-3%.

In de eurozone hebben beleggers de luxe (of het probleem?) dat ze kunnen kiezen uit verschillende landen met onze eigen munteenheid. Binnen het gebied worden de Duitse obligaties als het meest veilig gezien, maar blijft dat wel zo?

Gerard Moerman

PIGS are back

Dat Europese staatsobligaties niet allemaal met elkaar meebewegen, weten we sinds de eurocrisis die in 2011 ontvlamde. Landen met een hoge staatsschuld en een hoog begrotingstekort moesten daar een stevige rente voor betalen. Ondertussen gaat het veel beter met veel van deze landen. Sterker nog, de Europese groei blijft enigszins op peil door de groei in landen als Spanje en Italië (lees ook mijn eerdere column: PIGS are back).

Zelfs het geplaagde Griekenland laat de laatste jaren een goed herstel zien, heeft weer een investment grade rating en ziet voldoende interesse om 30-jaarsleningen uit te geven. De staatsobligaties van deze landen doen het ondertussen een stuk beter, maar worden op dit moment nog niet gezien als de ultiem veilige belegging.

Franse zorgen spekt spread

De zorgen gaan meer uit naar andere landen. Zo ligt ligt Frankrijk sinds deze zomer onder het vergrootglas. Na de Europese verkiezingen van juni heeft president Macron verkiezingen uitgeschreven. Dat heeft voor onrust gezorgd, wat ook terug te zien valt aan de hogere rente die Frankrijk moet betalen voor staatsleningen. De spread bovenop de Duitse rente lag rond 50 basispunten en is deze zomer opgelopen naar een hoogtepunt van 80 basispunten.

Na de verkiezingen en de Spelen heeft Macron een nieuwe premier aangesteld in de hoop wat rust te brengen. Maar in de laatste week van november was er wederom spanning als gevolg van de politieke discussies omtrent de Franse begroting , waardoor de Franse 10-jaars rente zelfs even boven de Griekse 10-jaars rente handelde. Dat is mijns inziens niet per se een reflectie van de echte waarde, maar meer van de politieke druk die nu op Frankrijk ligt.

Kortom, Franse obligaties bieden een mooi rendement maar zijn momenteel niet de ultieme veilige haven. Dus dan blijft Duitsland over, toch?

Duits papier glanst minder

Duitse obligaties zijn nog steeds het belangrijkste referentiepunt in de markt, maar er wordt wel aan de stoelpoten gezaagd. Dat zien we terug aan het verschil tussen de swaprente en de Duitse obligaties. Duits papier handelde altijd op een lagere yield dan euro swaps, maar de laatste maanden zien we daar een grote verandering.

Daar zijn drie belangrijke redenen voor. Ten eerste worden (vooral langlopende) swaps veel gebruikt door Nederlandse pensioenfondsen. Zij vragen meer naar swaps om een hogere renteafdekking van de pensioenen te behalen en dit leidt tot een lagere swaprente.
Ten tweede is de balans van de ECB behoorlijk gekrompen na het einde van het quantitative easing tijdperk. Tijdens die periode had de ECB veilige obligaties op de balans, maar tegenwoordig zijn deze voldoende aanwezig voor bijvoorbeeld collateral management.
Als derde zien we de Duitse economie kwakkelen en is er politieke onrust. De Duitse economie flirt in 2024 met een recessie en de auto-industrie wordt momenteel het vuur aan de schenen gelegd door concurrentie uit China. Premier Scholz heeft zijn minister van Financiën ontslagen en nieuwe verkiezingen uitgeroepen.

Kortom, het altijd zo veilige Duitse papier wordt langzamerhand als minder veilig gezien en dat is daarmee ook een mogelijke verklaring voor de beweging van swaprentes versus Duitsland.

New kid on the block

Al met al lijken de vooruitzichten voor Duitsland en Frankrijk niet heel sterk, terwijl de perifere landen met een duidelijk herstel bezig zijn. Dat zien we ook terug op de financiële markten. Perifere landen zien de spread met Duitsland steeds kleiner worden en daarbij is met name Italië een favoriete belegging als grote markt met een liquide futuresmarkt.

Daarnaast is er is nog een new kid on the block, namelijk EU-leningen. Momenteel zijn die minder populair, omdat ze nog niet in benchmarks worden meegenomen. Echter, ik vermoed dat deze obligaties op langere termijn een steeds grotere rol zullen spelen in beleggingsportefeuilles en mogelijk zelfs de ultieme veilige haven worden, zodra die markt groeit en deze obligaties in benchmarks opgenomen worden.

Tot die tijd blijft het toch Duits papier dat de meest veilige belegging is als gevolg van de goede rating en de diepe liquiditeit. Overigens, heb ik als privé belegger geen extreem diepe markt nodig en kan ik altijd nog lekker in het superveilige papier van Nederland beleggen.

Gerard Moerman is head of fixed income, LDI and investment solutions bij Aegon AM