ECB waarschuwt voor nieuwe schuldencrisis

Als we economen en analisten mogen geloven, dan kunnen beleggers zich opmaken voor een heet tweede helft van dit decennium. Inflatie is nog steeds niet verslagen en in de VS kan die in 2025 omhoog gestuwd worden door nieuw economisch beleid.

De Bank voor Internationale Betalingen waarschuwde onlangs ervoor dat aanbodschokken, die op korte termijn voor prijsstijgingen zorgen, in de toekomst vaker kunnen voorkomen, langer kunnen duren en heviger kunnen zijn, iets waardoor centrale banken weleens minder ruimte kunnen krijgen rentes te verlagen.

De ECB voegde zich deze week in dat rijtje van waarschuwende instellingen. De bank uit Frankfurt stelt dat de eurozone zomaar met een nieuwe schuldencrisis te maken kan krijgen in de toekomst. Dat zou een herhaling zijn van de schuldencrisis die begin vorig decennium Griekenland failliet dreigde te maken, ware het niet dat andere eurolanden dat voorkwamen.

Existentiële bedreiging

De waarschuwing van de ECB is zorgwekkend. Niet alleen omdat een schuldencrisis altijd zorgwekkend is, maar ook omdat in de toekomst niet meer een kleine euro-economie als Griekenland het epicentrum zal zijn, maar eerder een land als Italië of Frankrijk.

Dat is een groot verschil, net zo groot als tussen een lichte aardbeving in Groningen en een verwoestende zoals vorig jaar in Marokko en eerder dat jaar in Turkije. Om in bekend klinkende economisch-financiële termen te spreken: Italië of Frankrijk zijn systeemlanden voor de euro.

De gemeenschappelijke munt had door kunnen gaan zonder Griekenland, maar een schuldencrisis in Frankrijk of Italië zou een existentiële bedreiging voor de munt zijn. De ECB waarschuwt voor een nieuwe schuldencrisis omdat de staatsschulden in veel eurolanden te hoog zijn (en blijven stijgen) terwijl economische groei laag is.

Gevolgen van eigen beleid

Economische groei is belangrijk omdat die als het ware de financiering van de staatsschulden is. Als de groei laag is, wordt het financieren van begrotingstekorten en staatsschulden lastiger en duurder. Aangezien die schulden dus in veel eurolanden al te hoog zíjn, kan dat een crisis veroorzaken.

Hoewel dat gevaar reëel is, is er ook iets te zeggen dat er voor beleggers ook sprake is van een verzachtende omstandigheid. De ECB is zelf namelijk voor een belangrijk deel verantwoordelijk voor een mogelijke nieuwe schuldencrisis. In 2012 sprak de toenmalige ECB-president Mario Draghi zijn inmiddels beroemde woorden dat de bank ‘whatever it takes’ zal doen om de euro te redden.

Daarmee redden hij de munt destijds. Alleen zien we nu een keerzijde van die redding. Toen de ECB de ‘whatever it takes’-belofte deed, gaf ze daarmee een soort vrijbrief aan de eurolanden om hun economieën niet te hervormen maar vooral meer schulden te stapelen. Hervormingen zijn doorgaans impopulair omdat hervormingen in eerste instantie pijn doen en pas in een later stadium vruchten afwerpen.

Alles doen

Dat feit spoort politici niet aan hun economieën onder handen te nemen omdat dat hun kans op herverkiezing verlaagt. Die belofte stimuleerde verder schulden stapelen om de simpele reden dat er voor de eurolanden weinig risico’s waren. Immers, als dat schulden stapelen níet tot een schuldencrisis zou leiden, dan was er niets aan de hand.

Zou een schuldencrisis wél kunnen ontstaan daardoor, dan zou het meteen ook het voortbestaan van de euro op het spel kunnen zetten. En in dat geval wist men in de hoofdsteden van de eurolanden dat de ECB in actie zal komen. Immers, de bank zou ‘alles eraan doen’ de euro te redden.

‘Alles’ is ook de landen die onverantwoord begrotingsbeleid voeren, alsnog te hulp schieten. En eigenlijk kunnen we nu al zien dat dat gebeurt. De ECB begon veel te laat met het verhogen van de rentes, toen de inflatie torenhoog was. De bank ging niet ver genoeg om de inflatie definitief te verslaan en begon de rentes te verlagen terwijl inflatie nog steeds niet terug in het hok was geduwd.

Veel bedreigingen

En de ECB heeft allerlei instrumenten ontworpen om als de kapitaalmarktrentes om wat voor reden dan ook te snel of te veel zouden stijgen, die omlaag te knuppelen. Denk aan het Transmission Protection Instrument, het TPI, op de markten gekscherend als ‘To Protect Italy’ genoemd.

Ik heb eerder voorgesteld dat instrument ook een tweede naam te geven, Transmission Protection Facility, TPF, omdat dat instrument ook de facto staat voor ‘To Protect France.’ Mario Draghi heeft in 2012 met zijn ‘whatever it takes’-belofte wellicht de euro op dat moment gered, maar met die belofte heeft hij wel de route geopend voor een existentiële crisis.

Als de ECB nu waarschuwt voor een mogelijke nieuwe schuldencrisis, dan moet voor de volledigheid opgemerkt worden dat de bank er zelf een dubieuze rol in speelt. Een nieuwe schuldencrisis in de toekomst hoeft misschien toch niet zo waarschijnlijk of hevig te zijn.

Maar vergeet niet: de prijs daarvoor kan zijn turbulentie in de eurozone, spanningen tussen landen en onzekerheid en wellicht eerder te hoge dan te lage inflatie in de komende jaren. Wat weer het voortbestaan van de euro kan bedreigen in de toekomst.