Draghi's belofte is meer vloek dan zegen gebleken

Vandaag 12 jaar geleden sprak Mario Draghi op een bijeenkomst in Londen. Het was een toespraak die alles behalve historisch zou zijn, ware het niet dat hij drie niet geplande maar inmiddels wel legendarische woorden uitsprak: ‘whatever it takes’. Eigenlijk moeten we van tien legendarische woorden spreken. Draghi voegde namelijk eraan toe: ‘and believe me, it will be enough.’ Die toevoeging is mijns inziens net zo belangrijk als ‘whatever it takes’.

Het onmiddellijke effect van zijn woorden was dat de eurocrisis direct werd opgelost. In 2012 verkeerde Griekenland is grote problemen en de vraag of het land een euroland zou blijven en zelfs of de euro zou overleven, hield beleidsmakers en beleggers van Toronto tot Tokio bezig.

Destijds was er veel lof voor Draghi maar er was ook veel kritiek. Lof omdat hij de euro had gered, kritiek omdat zijn belofte onverantwoord was en gevolgen zou hebben. Inmiddels zijn er 12 jaren verstreken en hebben we wellicht voldoende afstand in tijd om antwoord te proberen te geven op de vraag of het wel of niet goed is geweest wat Draghi toen deed. Hier volgt mijn mening.

Vrijbrief voor meer schulden

Draghi redde de euro met belofte die impliceerde dat de ECB, desnoods onbeperkt, staatsobligaties zou gaan kopen. Dat zorgde voor lage rentestanden, waardoor de eurolanden, en zeker die met hoge schulden, zich goedkoop konden blijven (her)financieren.

Er is echter ook sprake van een prijskaartje. In de eerste plaats heeft Draghi met zijn belofte de facto de Europese begrotingsregels begraven. Ik weet het, die hebben we nog steeds op papier, maar die regels werden een holle frase gegeven het feit dat de ECB desnoods onbeperkt zou interveniëren op de kapitaalmarkt.

In vele hoofdsteden vertaalde men de ‘whatever it takes’ als een vrijbrief om vooral op de oude financieel-economische voet door te gaan en de uit de hand gelopen overheidsfinanciën niet te saneren. Dat heeft ertoe geleid dat naast Italië nu ook Frankrijk een probleemland is geworden.

Ofwel, het probleem van destijds is niet alleen niet structureel opgelost maar in feite groter geworden. In de tweede plaats heeft de ECB met Draghi’s belofte de marktwerking op de kapitaalmarkt in de eurolanden voor een belangrijk deel uitgeschakeld. Dat is tot op de dag van vandaag het geval!

"Het probleem van destijds is niet alleen niet structureel opgelost maar in feite groter geworden"

Uitschakeling marktwerking

Als de rente in een euroland volgens ECB te veel en/of te snel oploopt, dan spreekt de bank van fragmentatie op de markt en belemmering van de werking van het transmissiemechanisme. Beide zijn zaken die men moet voorkomen volgens de ECB. De bank creëert daarmee een beeld dat de markt niet functioneert, wat zij dan moet verhelpen.

Dat is mijns inziens de wereld op zijn kop! De markt werkt niet doordat er altijd de dreiging van grootschalige inmenging van de ECB bestaat. Dat is in mijn optiek dé reden waarom de rentes voor landen als Italië en Frankrijk nog steeds relatief laag zijn.

Het voor een belangrijk deel uitschakelen van de marktwerking op de kapitaalmarkt is een ernstige zaak omdat stijgende rentes een zeer waardevol signaalwerking hebben. Daarmee geeft de markt aan dat er iets niet in de haak is in een euroland of op weg is naar niet in de haak zijn. Daarmee zorgt de markt voor discipline. De ECB heeft die disciplinerende werking uitgezet en zelfs voor onwenselijk verklaard.

Prijs redding te hoog

De ECB is met de ‘whatever it takes’-belofte meer dan een centrale bank geworden, de instelling is een soort mechanisme geworden voor overheveling van schuldenlast van de zwakke naar de sterke eurolanden. Whatever it takes’-belofte heeft op de korte termijn soelaas geboden maar op de middellange en lange termijn kan de prijs wel eens zeer hoog blijken te zijn.

Blijft over de onmogelijke vraag wat als Draghi die belofte níet had gedaan. Was het dan over en uit met de euro geweest? Je bent snel geneigd te denken van wel, maar het gevolg had net zo goed kunnen zijn dat de regering in Rome eens goed was gaan zitten om te analyseren wat de gevolgen ervan zouden zijn op Italië.

Ik acht de kans groot dat men tot de conclusie was gekomen dat een pijnlijke sanering van de overheidsfinanciën nog steeds te prefereren is boven zonder de euro door te gaan. We zullen nooit weten hoe het was gegaan. Wat we wel weten is dat de prijs van de redding op korte termijn nu al best hoog is.