Pas op met langlopende obligaties

De verkiezingen in het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en de Verenigde Staten leiden tot meer aandacht voor overheidsfinanciën. De fragiele fiscale positie van veel landen betekent dat er weinig geld is om nieuw beleid uit te voeren. Ondanks hoge begrotingstekorten en stijgende schulden zijn beleggers mild in de extra vergoeding die zij wensen te ontvangen op langer lopende staatsobligaties. Grote kans dat hier verandering in gaat komen.

Normaal gesproken vragen beleggers een hogere vergoeding naarmate de looptijd van een obligatie langer is. We hebben het hier over de zogenoemde term premium. Dit is de compensatie die beleggers eisen voor het risico dat inflatie, groei en overheidsbeleid de rente over tijd verandert. Het is dan ook niet meer dan logisch dat de rentecurve het grootste gedeelte van de tijd positief is. Inmiddels is de yield curve in de Westerse landen al bijna twee jaar negatief (invers). Ofwel, korte looptijden leveren meer op dan langere looptijden.

Renco van Schie

Term premium?

Nu centrale banken zijn begonnen met het verlagen van de beleidsrente is de verwachting dat de rentecurve steiler gaat worden. Dalende korte rentes komen eerst dichterbij, en zakken uiteindelijk onder langere rentes. Er is ook een mogelijkheid dat de lange rente tegelijkertijd omhoog gaat omdat de term premium stijgt. 

"De verwachting is dat de rentecurve steiler gaat worden"

De term premium was zeer hoog in de stagflatiejaren 1970-1990. Sindsdien heeft er een geleidelijke daling plaatsgevonden, gevoed door stabiele lage inflatie, discipline op gebied van overheidsuitgaven en Quantative Easing (QE) van centrale banken.

Er lijkt een kantelpunt te zijn bereikt tijdens de coronapandemie, waarna premies weer langzaam begonnen te stijgen, zoals blijkt uit onderstaande grafiek van JP Morgan die de term premium van de Amerikaanse 10-jaars rente toont. Stijgende inflatie, fiscale stimuleringen door overheden en Quantative Tightening (QT) zijn de achterliggende oorzaken.

Losgelaten begrotingsdiscipline

Inflatieverwachtingen voor de komende jaren zijn door een aantal structurele krachten hoger dan de 2%-doelstelling van centrale banken. Dit zal waarschijnlijk getolereerd worden, mede om de schuldenbergen betaalbaar te houden.

Inmiddels is door veel landen de begrotingsdiscipline op overheidsuitgaven volledig losgelaten. Begrotingstekorten boven 5% zijn bijna de norm geworden met schulden die vaak groter zijn dan de omvang van de economie. Zittende regeringen willen hier al geen verandering in brengen, laat staan nieuw gekozen leiders. Dit werkt een hogere premie voor langere looptijden in de hand.

"Veel landen hebben de begrotingsdiscipline op overheidsuitgaven volledig losgelaten"

Hogere rentes in VS en Frankrijk

Het is tekenend dat de Amerikaanse 10-jaars rente bijna 20bp is gestegen sinds het voor Trump zo goed verlopen eerste debat op 27 juni. Trump staat voor een nog expansiever Amerikaans overheidsbeleid en meer verlaging van belastingen dan Biden.

Dan was er nog de verrassende aankondiging van Macron van vervroegde Franse parlementsverkiezingen. Die heeft de lange Franse rente opgedreven. De dreiging dat meer invloed van ultra rechts of ultra links tot een ruimer begrotingsbeleid gaat leiden, heeft ervoor gezorgd dat de rentecurve steiler is geworden en voor een groot deel niet langer invers is.

Hogere term premiums schaden rendement lange obligaties

Wat betekent dit voor beleggingsportefeuilles? Ik ben van mening dat het loont om staatsobligaties met kortere looptijden (2-6 jaar) aan te houden in plaatste van langere looptijden. Omdat monetaire politiek de belangrijkste factor is voor de rente van korte obligaties, krijg je een goede beloning met upside als de rente verlaagd wordt. Lange looptijden bieden minder compensatie en zijn zeer gevoelig voor een stijging van de term premium.

"Het loont om staatsobligaties met kortere looptijden (2-6 jaar) aan te houden"

Mocht die premie hard stijgen, dan heeft het niet alleen impact op obligatiekoersen maar ook op de waarderingen van andere beleggingen die worden verdisconteerd met de 10- jaars risicovrij rente. Een stijgende lange rente zou uiteindelijk een corrigerende werking hebben op veel te ruim overheidsbeleid. De markt fluit dan de politiek terug.