Grafiek van Daalder: Amerikaanse aandelen zijn vooral duurder geworden

Dat de Amerikaanse aandelenmarkt vrijwel elk jaar betere rendementen oplevert dan bijvoorbeeld Europese of Japanse aandelen is een feit waar we de afgelopen vijftien jaar mee hebben leren leven.

Kijk ik even naar de data van de MSCI, dan leverde een belegging in de Amerikaanse markt sinds 2010 een gemiddeld jaarlijks jaarrendement op van 12%, staat de teller voor Japan op 9%, voor Europa op 7% en moesten Britse beleggers genoegen nemen met een rendement van slechts 6%.

De Amerikaanse economie staat te boek als dynamisch, waar het bedrijfsleven meer ruimte krijgt om te excelleren. Een land met lagere belastingen en minder strikte regelgeving. Het is niet voor niets dat bedrijven als Microsoft, Apple, Amazon of Meta allemaal Amerikaans zijn, toch?

Deels klopt dat zeker, maar er is ook een andere factor die bijdraagt aan de superieure rendementen van de VS: aandelen zijn er structureel duurder geworden. Bovenstaande grafiek toont de koers-winstverhouding (PE) van de MSCI-indices. We zien de verwachte winsten (gebaseerd op Bloomberg data), waarbij we de koers- winstverhouding van 2006 (paars) vergelijken met die van 2023 (roze).

Amerikaanse aandelen 24% duurder

Het aardige is dat de Amerikaanse kapitaalmarktrente in 2006 op ongeveer hetzelfde niveau handelde als nu, terwijl ook de koers-winstverhouding van de MSCI All Countries niet heel erg veel is veranderd. Toen betaalde je 16,4x de winst, nu 17,2x. Ietsje duurder dus, maar dat is eigenlijk volledig te danken aan de ontwikkeling in slechts één regio: de VS.

Betaalde je in 2006 nog 16,6x de winst (min of meer in lijn met de brede wereldindex) voor Amerikaanse aandelen, inmiddels ligt dat 24% hoger, namelijk 20,6x de winst. In alle andere regio’s zie je juist de omgekeerde trend. China en het VK handelen inmiddels op een multiple van rond de 10,75x.

Logisch toch, hoor ik nu mensen denken: dankzij die fantastische performance is iedereen bereid een hogere prijs te betalen voor Amerikaanse aandelen. In de praktijk werkt het echter precies andersom: het zijn de hogere prijzen die (ten minste deels) tot die betere performance van de Amerikaanse markt hebben geleid. Aandelenkoersen zijn in de VS sneller gestegen dan de winsten (=stijging PE), terwijl dat in de rest van de wereld precies andersom is.

"Aandelenkoersen zijn in de VS sneller gestegen dan de winsten, terwijl dat in de rest van de wereld precies andersom is"

Is Amerikaanse premie nog wel gerechtvaardigd?

Deze bron van outperformance is alleen houdbaar als de Amerikaanse aandelenmarkten consequent duurder worden. Het is duidelijk dat hier een grens aan zit, want hoe duurder een aandeel, des te moeilijker het wordt om in de toekomst nog goede rendementen te behalen.

Overigens ben ik me terdege bewust dat het riskant is om een dergelijke analyse op basis van een momentopname te doen: het zou zomaar kunnen dat er in 2006 iets speelde voor een specifieke regio die tot een tijdelijke uitschieter leidde. Kijken we echter naar de ontwikkeling door de jaren heen, dan valt moeilijk te ontkennen dat Amerikaanse aandelen stapsgewijs duurder zijn geworden, terwijl de andere regio’s juist goedkoper werden.

De VS handelt momenteel op een waardering die 20% hoger ligt dan de brede index (AC). Als we vervolgens bedenken dat het gewicht van de VS in die brede index aanzienlijk is, ligt de echte premium nog een stuk hoger. Of een dergelijke premie nog steeds gerechtvaardigd kan worden, is maar de vraag.