Een veelvoorkomende opinie afgelopen jaar was dat centrale banken, waaronder de Europese Centrale Bank (ECB), met hun beleid achter de feiten aanliepen. Daardoor steeg de inflatie in de eurozone naar het hoogste niveau in tientallen jaren, wat heeft geresulteerd in een lagere levensstandaard. Als dit een terechte constatering is, dan moeten de financieringsvoorwaarden in 2023 nog flink verder worden verkrapt. Maar is deze kritiek op de ECB wel terecht? Wat zou het alternatief zijn geweest? Wat zijn voor 2023 de vooruitzichten voor het monetaire beleid?
Ten eerste zien we dat centrale banken die de rente eerder verhoogden dan de ECB, niet per definitie eerder een lagere inflatie zagen (zie afbeelding 1). Zo hebben de centrale banken van Tsjechië en het VK zes tot twaalf maanden eerder de rente verhoogd, voordat de ECB besloot de depositorente te verhogen naar een niveau boven de 0%. Het inflatieniveau van deze landen lag begin 2021 rond hetzelfde niveau als dat van de eurozone. In geen van beide landen is de inflatie op dit moment echter lager dan in de eurozone.
Een tweede punt van kritiek is dat de ECB te veel vertrouwde op de eigen economische modellen van de bank, die niet effectief bleken te zijn in het voorspellen van de inflatieontwikkeling op korte termijn. Zo verwachtte de ECB in de zomer van 2021 nog een algemene inflatie van 1,4% in het derde kwartaal van 2022. Deze inflatie bedroeg uiteindelijk 9,3%, meer dan zes keer zo hoog als de voorspelde waarde.
Zoals echter blijkt uit afbeelding 2 zijn niet alleen de modellen van de centrale bank slecht in het voorspellen van de toekomst. Ook andere voorspellers, van professionele partijen tot consumenten, voorzagen een inflatie die op de 2%-doelstelling van de ECB zou liggen of lager. Deze voorspellingen waren niet beter dan die van de ECB.
Onverwachte inflatietriggers
Daarnaast vonden er in de zomer van 2021 twee gebeurtenissen plaats die van grote invloed zouden zijn op de inflatie. Geen van beide gebeurtenissen konden worden voorzien door de ECB, of door wie dan ook.
Ten eerste was het in de winter van 2021-2022 nog onduidelijk of de coronavaccins effectief zouden zijn, of dat de coronabeperkingen, met al hun economische gevolgen, zouden moeten worden voortgezet. Sterker nog, de opkomst van de omikronvariant in het voorjaar van 2021 leek een voortzetting van de steunmaatregelen door centrale banken te rechtvaardigen. Maar de milde aard van deze besmettingen en het positieve effect van de vaccinatieprogramma's leidden tot een robuuster herstel van de vraag dan verwacht.
De tweede significante gebeurtenis na de zomer van 2021 was de schok op de Europese energiemarkt en de Russische invasie van Oekraïne. Deze ontwikkelingen resulteerden in een ongekende prijsstijging van de huishoudelijke energiekosten van 40%. Op dit moment is energie goed voor 10% van de consumptie van huishoudens. De enige manier waarop de totale algemene inflatie in het derde kwartaal van 2022 op 2% had kunnen blijven, zou een scenario zijn geweest waarin alle andere prijzen met meer dan 2% waren gedaald. Dat had de ECB alleen kunnen realiseren door de economie in de afgrond te storten. Het is niet verrassend dat dit een scenario is dat zelfs de grootste criticasters van de ECB niet kan bekoren.
Toekomst is altijd ongewis
Samenvattend: het argument dat de centrale banken hun steunmaatregelen in de zomer van 2021 hadden moeten intrekken is gebaseerd op een vooruitziend vermogen dat de onzekerheden en onbekende ontwikkelingen op dat moment volledig negeert.
Soms wordt ook beweerd dat de ECB misschien iets minder obligaties had moeten opkopen, zodat de rente net iets eerder was gaan stijgen. Dat argument gaat echter uit van een mate van precisie waarover beleidsmakers in de reële wereld helaas niet beschikken, en vooral niet in tijden van crises, zoals een wereldwijde pandemie of een oorlog.
Uit een uitsplitsing van het 'nieuws' in de inflatie - dat wil zeggen de kloof tussen de verwachtingen van de ECB voor het derde kwartaal van 2022 en de daadwerkelijke inflatie in die periode - blijkt dat de onverwachte stijging van energieprijzen en coronagerelateerde verstoringen van de toevoerketens bijna de gehele kloof verklaren.
Inhaalslag niet nodig
Andere indicatoren, zoals de verwachte inflatie en de nominale lonen in de eurozone, komen met dit beeld overeen. Zij bleven over het algemeen op niveaus die overeenkomen met de inflatiedoelstelling van de ECB van 2%. De stabiliteit die we zien in deze andere inflatiemaatstaven duidt erop dat eventueel aanvullende renteverhogingen, die verdergaan dan de normalisatie die de ECB tot nu toe heeft doorgevoerd, het risico vergroten dat de financieringsvoorwaarden te ver worden verkrapt.
"Aanvullende renteverhogingen, die verdergaan dan de normalisatie die de ECB tot nu toe heeft doorgevoerd, vergroten het risico dat de financieringsvoorwaarden te ver worden verkrapt"
Uit de meest recente beleidsbijeenkomst van de ECB in december 2022 lijkt echter naar voren te komen dat de ECB wel degelijk van plan is om de beleidsrente substantieel verder te verhogen, en ook om de balans in 2023 verder te verkleinen. Als de economie van de eurozone echt zo veerkrachtig is als de ECB verwacht, dan kan deze agressieve insteek zeker de juiste zijn. Maar stel bijvoorbeeld dat de oorlog in Oekraïne toch meer impact op de economie heeft als gedacht, dan staat de ECB van alle centrale banken vooraan in de rij wat betreft het risico om de financieringsvoorwaarden in 2023 te ver te verkrappen.
Als we terugkijken naar 2022 dan lijkt het erop dat de ECB helemaal geen inhaalslag hoeft te maken. Het tempo van de verkrappingscyclus die de bank heeft ingezet lijkt passend te zijn om de inflatierisico's waarop de bank invloed heeft te beheersen, en deze bewering wordt ondersteund door de meest recente gegevens.