Bob Homan, hoofd Investment Office van ING: "2022 was het slechtste jaar voor obligaties ooit. Natuurlijk hebben individuele landen weleens een slechter jaar gehad, zoals bijvoorbeeld Argentinië om de paar jaar ervaart, maar voor de wereldmarkt, gemeten in de gangbare obligatie-indices, was dit een absoluut dieptepunt.
Vanaf zeer lage niveaus, voor Europese staatsleningen van tien jaar gemiddeld nul procent, is diezelfde rente opgelopen tot ruim drie procent. Zoals je vorig jaar wist dat je de komende tien jaar uiteindelijk geen rendement ging halen op dergelijke leningen, zo weet je nu dat je drie procent krijgt. Dit betekent dat de uitgangspositie voor beleggers in staatsobligaties een stuk aantrekkelijker is geworden.
Bob Homan
Aandelen ook aantrekkelijk
Maar betekent dit dat je nu volledig defensief moet beleggen? In onze ogen niet. Die stijgende rente heeft namelijk ook z’n uitwerking gehad op andere beleggingscategorieën. Laten we allereerst binnen de categorie obligaties kijken. Daar hebben bedrijfsobligaties, high yield-obligaties en schuld van opkomende markten, naast hogere rentes, te maken gekregen met ruimere creditspreads. Dit betekent dat de rente op deze leningen nóg meer is gestegen dan die op staatsobligaties en dus interessanter geworden kunnen zijn.
Daarnaast heeft de hogere rente ervoor gezorgd dat aandelenkoersen vorig jaar flink zijn gezakt. Omdat de winsten in dezelfde periode juist zijn gestegen, kunnen de koersdalingen voornamelijk op het conto worden geschreven van de aan hogere rente aangepaste lagere waarderingen. Dit betekent dat de uitgangssituatie voor aandelenbeleggers sterk is verbeterd. Doordat de waarderingen evenredig zijn gedaald met de stijging van de rentes, is de risicopremie op aandelen nog ongeveer even hoog. Dit betekent dat de vooruitzichten voor aandelen, met het verdisconteren van deze hogere risicovrije rentevoet, net zo zijn verbeterd als voor obligaties.
"De vooruitzichten voor aandelen zijn net zo zijn verbeterd als voor obligaties"
Alles bij elkaar kunnen we stellen dat defensief beleggen inderdaad betere vooruitzichten biedt dan een jaar geleden. Maar dat geldt net zozeer voor offensief beleggen. Daarbij past nu een redelijk gebalanceerde portefeuille waarbij correcties in de risicovollere categorieën kunnen worden aangegrepen om wat meer risico te nemen."
Herbert Vroon, hoofd obligaties bij Optimix Vermogensbeheer, is er zeker niet van overtuigd dat sterk inzetten op obligaties zich dit jaar uitbetaalt. “Wij hebben onze zware onderweging van obligaties de laatste weken sterk teruggebracht, maar zijn nog altijd onderwogen. Een recessie is duidelijk aangekondigd, dus dat is inmiddels in de obligatiekoersen ingeprijsd. Om dit jaar met obligaties geld te verdienen, zal de economie meer moeten verslechteren dan nu gedacht.
Herbert Vroon
Daarnaast is het reële rendement van obligaties (yield minus inflatie) nog altijd sterk negatief. De Nederlandse tienjaars geeft momenteel 2,5%, terwijl de inflatie rond de 9% beweegt. De inflatie zal dalen, maar die 2,5% maakt geen sexy indruk. Omgekeerd profiteren de bedrijfswinsten wel van de hoge inflatie. Dat maakt aandelen misschien wel veiliger dan obligaties.
Rente daalt niet
Een aantal krachten houdt een sterke daling van de inflatie tegen. Wat bijvoorbeeld tegenwerkt, is dat overheden stimuleringspakketten uitkeren aan burgers en bedrijfsleven. Daarnaast hebben we te maken met deglobalisatie. Dichter bij huis produceren vergt extra investeringen en maakt arbeid duurder. Nu China opengaat, denken wij ook dat de olieprijs, een belangrijke inflatiecomponent, weer kan oplopen.
"Een aantal krachten houdt een sterke daling van de inflatie tegen"
Naast de stimuleringspakketten lopen de overheidstekorten overal op door de kosten die gemoeid zijn met het vergroenen van de economie en de verhoging van de defensie-uitgaven. Stijgende overheidstekorten betekenen dat er meer geleend zal moeten worden. Dat zorgt voor tegenwind voor dalende obligatierentes. Daar bovenop voorzie ik dat centrale banken de komende maanden hun beleidsrentes zullen verhogen en dit, in tegenstelling tot wat de markt verwacht, niet in de tweede helft van het jaar via renteverlagingen weer gedeeltelijk ongedaan maken. Dat China steeds minder Amerikaanse staatsobligaties koopt, zorgt eerder voor hogere dan lagere Amerikaanse rentes.
Ook belangrijk, de ECB en Fed gaan hun balansen afbouwen, waardoor de markt wordt belast met extra obligaties. Dat werkt renteverhogend. Onderwijl staat de lage Japanse rente onder druk. Over een paar maanden krijgt de BoJ een nieuwe voorzitter. Grote kans dat deze de huidige controle op de rentecurve verder versoepelt. Dat leidt ongetwijfeld tot een stevige stijging van de Japanse rente. Dat heeft zijn weerslag op de brede obligatiemarkt.
Veiligheidsklep
Is er dan niets positiefs te zeggen over obligaties? Obligaties vervullen hun rol van veiligheidsklep mocht een harde recessie alsnog toeslaan en beleggers hun vertrouwen in aandelen verliezen. Ik moet nog zien of dat gebeurt. Zoiets valt niet te voorspellen.”
Erik Schmahl, senior beleggingsstrateeg bij Rabobank Investment Office: “Wij zijn voor dit jaar neutraal over obligaties. Dat geldt ook voor aandelen. Enthousiast zijn we vooral over kredietwaardige bedrijfsobligaties. Tegen het geringe risico dat een belegger loopt, ontvangt deze een mooie yield van zo tegen de 4%. Dat centrale banken hawkish zijn, maakt het risico kleiner dat de inflatie gaat ontsporen. Daarnaast lijkt het inflatiebeeld duidelijk te kantelen. Ook dat zorgt voor meewind. Wat negatief doorwerkt, is de omgekeerde rentecurve, waardoor rendementen minder hoog zijn dan gedacht.
Erik Schmahl
Aantrekkelijke bankschuld
Verder zijn wij positief over schuldpapier van emerging markets. Als de Fed stopt met verhogen, dan is dit een obligatiecategorie die sterk kan profiteren. Ook kopen wij achtergestelde bankobligaties. Banken betalen fors om dit kapitaal aan te trekken, terwijl wij niet verwachten dat banken problemen krijgen om de afgesproken hoge yields te betalen. Een mogelijke recessie is natuurlijk niet gunstig voor banken, maar tijdens de coronapandemie hebben zij flinke voorzieningen getroffen. Zij kunnen dus wel een stootje hebben. Daarbij zijn de banken nu eindelijk van de negatieve rentes af. De negatieve druk op de winstgevendheid die hiervan uitging, is hiermee voorbij.
"Wij kopen ook achtergestelde bankobligaties"
Terughoudend zijn we over high-yieldobligaties. De spreads liggen zeker nog niet op recessieniveaus. Enkele sectoren, zoals bijvoorbeeld vastgoed, zijn kwetsbaar voor economische tegenwind. We verwachten niet dat we de recessieniveaus van voor de pandemie gaan aantikken, want de kwaliteit is gemiddeld genomen hoger dan daarvoor.
Staatsobligaties hebben geen last van defaults, maar door de omgekeerde rentecurve liggen de yields relatief laag, 2,75% voor Europese staatsobligaties en 3,25% voor Amerikaanse staatsobligaties. Nu centrale banken niet langer schuld inkopen en overheden juist meer geld moeten lenen, is de vraag-aanbodverhouding flink gekanteld. Dat helpt de markt van staatsobligaties zeker niet vooruit.”
Wouter Weijand, CIO van Providence Capital: "Dit zijn nog niet de renteniveaus, die me erg enthousiast maken voor staatsobligaties. 10 jaars Nederlands papier doet nu 2,6% bij een inflatie van ca. 8-9% in Europa. Nog steeds een forse negatieve reële rente dus. De ECB geeft steeds meer signalen af dat zij de korte rente verder wil verhogen, tot ergens tussen de 3% en 4% deze zomer. Enig geduld lijkt me daarom op z’n plaats bij de obligatiesegmenten met een vrij hoge duration (IG en staat). Pas bij een rente van rond de 3,5-4% denken we dat staatsobligaties en IG bedrijfsobligaties (met een rente van ruim 1% daarboven) weer de moeite waard zijn.
Wouter Weijand
In het high yield-segment is die rentegevoeligheid een stuk lager, terwijl de rente hier al flink gestegen is. Bij de huidige rente van 8-9% lijkt het risico van een recessie en meer defaults al ten dele ingeprijsd. EMD kent ook een al flink gestegen rente, ca 7-8%, maar hier is men vooral afhankelijk van een terugval van de Amerikaanse dollar, die afgelopen kwartaal dan eindelijk lijkt te zijn ingezet. Beide segmenten kennen een hoger risico, maar daar wordt men nu wel een stuk beter voor betaald dan afgelopen jaar.
"Pas bij een rente van rond de 3,5-4% denken we dat staatsobligaties en IG bedrijfsobligaties (met een rente van ruim 1% daarboven) weer de moeite waard zijn"
Vergeet private debt niet
Bij Private Debt zijn rentes veelal variabel en doet de rentestijging dus nauwelijks pijn. Senior secured loans gingen hier van ca. 7,5% naar 10%, achtergesteld en opportunistic credit veelal van 10% naar 15% in 2022. Maar ook Alternative Fixed Income zoals Factoring en Consumer Loans vinden wij nog steeds aantrekkelijk vanwege de relatief hoge vergoeding, de enorm gespreide risico’s en de lage duration."