"Veel beleggers verwachten dat we terugkeren naar de normaliteit wanneer de inflatie gepiekt heeft en de centrale banken niet langer de rente verhogen. Wij denken echter dat de wereld een grotere verandering aan het doormaken is. Beleggers zullen hun verwachtingen moeten bijstellen over hoe de typische beleggingsomgeving eruitziet. Hier zijn vijf aardverschuivingen die nu aan de hand zijn en wat hun implicaties kunnen zijn op lange termijn.
Feike Goudsmit
1. Van dalende naar stijgende rente en hogere inflatie
De markten worstelen met een macro-economische omgeving die ze al lang niet meer gekend hebben. De inflatie is sinds begin jaren ’80 niet zo hoog geweest en een 40 jaar lange rentedaling is tot een einde gekomen. Deze periode van steeds lagere rentes heeft langer aangehouden dan de carrières van de meeste beleggers. Dat maakt het voor de markt moeilijk om te wennen aan deze nieuwe werkelijkheid.
Het is makkelijk om aan te nemen dat deze ontwrichtingen zich vanzelf zullen herstellen. Zo verwachten de obligatiemarkten bijvoorbeeld dat de inflatie binnen twee jaar alweer op 2% ligt. Maar vaak duurt een cyclus langer dan men denkt. Op dit moment is het zelfs aannemelijk dat de hoge inflatie structureel is en zal doorzetten.
"Het is aannemelijk dat de hoge inflatie structureel is"
In deze nieuwe realiteit waken we vooral voor bedrijven die een hoge schuldenlast hebben of die nieuwe schulden aangaan. Geld is namelijk niet meer gratis, dus zal een groter deel van de winst naar het afbetalen van schulden gaan. Zowel bedrijven die hun eigen groei kunnen financieren, als bedrijven met veel pricing power en constante cashflows blijven aantrekkelijk in een wereld van hoge inflatie en hogere kapitaalkosten.
2. Van krap naar ruimer marktleiderschap
In de toekomst verwachten we een veel minder nauw geconcentreerde markt. De afgelopen tien jaar werd gedomineerd door een handvol tech-aandelen die je moest bezitten om de markt bij te houden. Dit zal naar onze verwachting plaats maken voor kansen vanuit verschillende bedrijven, sectoren en regio's.
Bedrijven met uitstekend management buiten de tech-sector krijgen misschien weer kans om te schitteren. Neem bijvoorbeeld e-commerce bedrijven. Zij zijn niet langer de uitdagers, maar worden nu zelf uitgedaagd. Ze hebben vaak een zeer lage marge, en hun logistiek is moeilijk verder op te schalen. Slechts weinigen hebben het goed gedaan. Sommige traditionele retailers hebben daarentegen de voordelen van fysieke winkels gecombineerd met een aantrekkelijke, online winkelervaring. Zij beginnen marktaandeel te veroveren op pure e-commercespelers.
"Bedrijven met uitstekend management buiten de tech-sector krijgen misschien weer kans om te schitteren"
Na de duik van de markt in 2020 is het marktleiderschap verbreed. Naar mijn mening is dit een gezonde ontwikkeling en het bevestigt onze intenties om onze portefeuilles meer te spreiden
3. Van digitale naar fysieke aandelen
De laatste bullmarkt werd gedomineerd door techbedrijven die een fortuin verdienden aan digitale activa, zoals online marktplaatsen, streaming platforms, zoekmachines en sociale media. Maar je kunt geen nieuwe economie opbouwen zonder de oudere industrieën.
Dat wil niet zeggen dat de digital-first bedrijven zullen verdwijnen, maar dat beleggers waarschijnlijk weer meer nadruk zullen leggen op grondstoffen en de producenten van fysieke activa. Sommigen gaan ervan uit dat gevestigde bedrijven in traditionele sectoren zoals de industrie, materialen of energie verdrongen zullen worden door de verschuiving naar renewable energie en andere trends. Niets is minder waar, er zullen zeker winnaars zijn onder bedrijven die andere bedrijven helpen om energie-efficiënter te zijn - of het nu gaat om slimme gebouwen, energiebeheer of HVAC-systemen die de uitstoot verminderen.
"Beleggers zullen waarschijnlijk weer meer nadruk leggen op grondstoffen en de producenten van fysieke activa"
Andere wereldwijde trends, zoals de modernisering van de infrastructuur, reshoring en energiezekerheid, kunnen een hausse aan kapitaalinvesteringen in alle sectoren veroorzaken. Dit zijn gebieden waar slim beheerde, industriële bedrijven een ware renaissance kunnen beleven.
4. Van expansie van de multiples naar groei van de winsten
Veel nieuwe beleggers zijn de afgelopen vijf tot tien jaar eraan gewend geraakt dat aandelen hoog gewaardeerd zijn en gaan er nu vanuit dat aandelen in de volgende bullmarkt weer op dat niveau zullen komen. Toen de rente bijna nul was, kon de markt inderdaad hoge multiples ondersteunen, maar die dagen zijn volgens ons voorbij.
De centrale vraag voor beleggers is wat er gebeurt als aandelen in 2027 geen K/W verhouding hebben van 25 maar van 15. Als een aandeel op dat niveau nog steeds rendabel is, dan doen we het relatief goed. Met die lens proberen wij nieuwe en groeiende bedrijven te vinden die niet als zodanig worden gewaardeerd. Wij focussen ons daarom nu op bedrijven waarvan de waardering kan stijgen, maar waar de investeringsthese er niet van afhangt.
Als in de volgende bullmarkt de expansie van de multiples beperkt blijft, zullen de aandelenrendementen vooral afhankelijk zijn van winstgroei. Dat betekent dat de markten waarschijnlijk niet zoveel geduld zullen hebben met bedrijven die geen winst maken. Bedrijven waarvan het businessmodel afhankelijk is van goedkoop geld zullen verdwijnen. Ook bedrijven die verliezen financierden in een poging om snel te groeien ondanks een tegenwerkende economie, zullen verdwijnen.
"Bedrijven waarvan het businessmodel afhankelijk is van goedkoop geld zullen verdwijnen"
Ooit betaalden de markten veel voor toekomstige groei, maar die bereidheid wordt minder naarmate de rente stijgt. De tijd van bedrijfsmodellen die alleen gedijen bij gratis geld is voorbij.
5. Van wereldwijde naar lokale toeleveringsketens
Een generatie lang hebben bedrijven hun productie naar het buitenland verplaatst om kosten te drukken en marges te vergroten. Maar de nadelen van efficiëntie ten koste van veerkracht zijn nu duidelijk. De pandemie en de toenemende geopolitieke spanningen doen bedrijven overwegen om hun supply chains dichter bij huis te brengen.
Hoewel de knelpunten veroorzaakt door de lockdowns zijn verholpen, ondervinden veel bedrijven nog hinder. De auto-industrie is een goed voorbeeld. Grote autofabrikanten hebben tienduizenden onafgewerkte auto's die wachten op de laatste onderdelen, en dat ontbrekende onderdeel is vaak niet meer dan een goedkope chip.
Bedrijven stellen nu extra buffers op in de supply chain, zodat één verstoring niet hun hele operatie doet ontsporen. Zelfs nu de pandemieproblemen afnemen, denken wij dat de geopolitieke conflicten de supply chains voorgoed veranderd hebben.
"Zelfs nu de pandemieproblemen afnemen, denken wij dat de geopolitieke conflicten de supply chains voorgoed veranderd hebben"
Het huidige klimaat doet ons denken aan de jaren zeventig, met spanningen tussen Rusland en het Westen, agressievere confrontaties met China, de opkomst van autoritaire leiders over heel de wereld en minder wereldwijde samenwerking.
"Er zijn nu meer risico's, en die suggereren dat lagere waarderingen gerechtvaardigd zijn"
Sinds de val van de Berlijnse muur hebben we meer dan 30 redelijk vreedzame en welvarende jaren gehad. Maar er zijn nu meer risico's, en die suggereren dat lagere waarderingen gerechtvaardigd zijn en dat ‘verrassingen’ minder verrassend moeten aanvoelen.
Hoger risico door internationale spanningen
Neem Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), 's werelds grootste fabrikant van geavanceerde halfgeleiders. Na het grootste deel van zijn capaciteit in Taiwan te hebben geconcentreerd - een middelpunt van geopolitieke spanningen - bouwt het bedrijf zijn eerste productiecentrum in de Verenigde Staten. Het bouwt ook een nieuwe fabriek in Japan.
Die regionalisering moet leiden tot een efficiëntere supply chain voor enkele van zijn belangrijkste Amerikaanse klanten, waaronder autofabrikanten en technologiebedrijven zoals Apple, Qualcomm en Broadcom.
Het wordt niet beter
Een flexibele beleggingsaanpak kan helpen de storm te doorstaan Door de combinatie van lage rente en stijgende markten voelden de afgelopen 10 jaar aan als één lange zonnige stranddag. Hoewel enkele regenbuien de strandgangers nu naar binnen hebben gedreven, kijken ze nog steeds uit het raam, wachtend tot de storm voorbij is. Ze beseffen niet dat er meer wolken, koudere temperaturen en veel sterkere winden op komst zijn.
De wereld vergaat niet, maar het wordt misschien natter, bewolkter en kouder – het wordt moeilijk om de hele dag op het strand te blijven. Dat klinkt als een somber vooruitzicht, maar we zien dit eigenlijk als een boeiende tijd voor beleggers. Nieuwe marktomstandigheden bieden nieuwe kansen, en dat is waar ervaring en flexibiliteit essentieel kunnen zijn.
Feike Goudsmit is Managing Director Benelux, Northern Europe and Middle East bij Capital Group.