Het rentebeleid van de Federal Reserve en de ECB lokt altijd veel discussie uit onder economen, maar zelden waren de meningsverschillen zo groot als nu.
Over de hoofdlijnen is iedereen het eens: de inflatie is te hoog en die moet naar beneden met een krapper monetair beleid. Maar met hoeveel moet de rente omhoog? Hoe lang duurt het totdat de inflatie reageert? Moeten centrale banken doorzetten, ook in tijden van recessie?
Jackson Hole
Vooral dat laatste is een heet hangijzer. Het was een belangrijk gespreksthema in Jackson Hole, het Amerikaanse congrescentrum waar centraal bankiers elk jaar bij elkaar komen.
Aan de houding van de Fed lijkt voorlopig niks veranderd. Jerome Powell stelde zich opnieuw op als havik. De inflatie is nog steeds veel te hoog. De huizenmarkt vertoont weliswaar tekenen van afkoeling, maar dat is te weinig om het rustiger aan te doen met renteverhogingen.
Powell benadrukte dat inflatie een soort self fulfilling prophecy is. Als mensen verwachten dat de inflatie in de toekomst hoog blijft, dan passen ze hun gedrag aan, wat weer leidt tot meer inflatie door bijvoorbeeld hogere looneisen. Die spiraal moet doorbroken worden, ook als dat tijdelijk zorgt voor pijn in de economie.
De consensusverwachting voor de Federal Funds rate is dat die verder omhoog gaat van nu 2,25%-2,5% richting 4% in de eerste helft van 2023. De economie zal volgens velen dan in een recessie zitten. Maar in de loop van volgend jaar kan de inflatie dan ook weer zakken, waardoor op een gegeven moment de rente omlaag kan en de economie zich herstelt.
Twee denkfouten
Pascal Blanqué, de chairman van het Amundi Instituut, is het niet eens met die consensus. Hij denkt dat de financiële markten een verkeerd beeld hebben van zoweel de korte als de lange termijn. Dat zegt hij in het rapport Mind the lag: recession fears flare too fast.
Volgens Blanqué maken de markten twee denkfouten. Ten eerste gaan ze ervan uit dat de inflatie vrij snel reageert op renteverhogingen. Zijn ervaring is dat dit een lang proces is. Het duurt alleen al 12 tot 18 maanden voordat renteverhogingen een substantieel effect hebben op de vraag naar goederen en diensten. Daarna kan het makkelijk nog eens 10 tot 15 maanden duren voordat hogere rentes zorgen voor lagere consumentenprijzen.
Blanqué: "it takes time for the effects of such tightening to filter through to the economy. We may have to wait anywhere between a year to 18 months for rate rises to really rein in demand.
Pascal Blanqué
Valk in duifkleren
Het tweede punt waar hij niet van overtuigd is, is de standvastigheid van centrale banken, inclusief de Fed. Nu gaan de meeste mensen er vanuit dat de Fed pas zal stoppen met zijn rentecyclus als de inflatie én de inflatieverwachtingen flink dalen en het doel van 2% weer binnen handbereik is. Dat beeld wordt versterkt door de hawkish toon van verschillende Amerikaanse Fed-leden.
Blanqué denkt dat zij dat expres doen om het vertrouwen in de bevolking terug te winnen. Maar dat is het verhaal voor nu. "Er komt een moment dat de zorgen over een recessie de overhand krijgen en dan worden verdere renteverhogingen op de lange baan geschoven."
Economie sterker, inflatie hoger
Als dat klopt en Blanqué's voorspelling komt uit, dan wordt de economie volgend jaar minder hard geraakt dan marktdeelnemers nu denken, maar zal de inflatie ook langer hoog blijven. Vooral dat laatste heeft grote gevolgen voor beleggers.
Blanqué: in my view, they will baulk at inflicting too much pain on the economy. Inflation will therefore be higher than many expect over the next couple of years, with important implications for asset prices.
De grote vraag is vooral hoe beleggers zich dan kunnen beschermen tegen een lange periode van hoge inflatie.
Beleggingsopties
Cash is bij een hoge inflatie geen optie omdat de waarde ervan snel achteruit holt.
De meeste obligaties zijn ook niet interessant. Blanqué gaat ervan uit dat de lange rente bij een aanhoudend hoge inflatie verder zal stijgen. Een een stijgende rente betekent dalende koersen. Voor een Amerikaanse 10-jarige treasury gaat hij uit van een rente boven de 4% (nu iets meer dan 3%).
Staatsobligaties met korte looptijden zijn aantrekkelijker in het scenario van Blanqué omdat die altijd dichterbij de Fed-rente liggen. De rente op een tweejarige Amerikaanse treasury ligt nu rond de 3,4%.
Aandelen zijn in het scenario van Blanqué ook niet echt attractief. Het zou weliswaar positief zijn als de economische groei hoger uitvalt, maar daar staat tegenover dat de inflatie zorgt voor extra onzekerheid.
Blanqué verwacht dat dit tot uitdrukking komt in lagere waarderingen op de beurs, wat een daling van de S&P 500-index betekent met ongeveer 10% tot 15%.
"De S&P 500-index kan nog eens met 10% tot 15% dalen"
Betere alternatieven
Blanqué ziet wel goede vooruitzichten voor emerging markets. Dat komt doordat die voorlopen bij het verhogen van de rente. Mocht de Fed eerder beginnen met easing van het monetaire beleid, dan werkt dat in hun voordeel. Dat geldt voor EM-aandelen, -obligaties en -valuta.
Vooral EM-obligaties met hun hoge rentes zien er dan opeens heel koopwaardig uit. Een paar voorbeelden: in Zuid-Afrika krijgt een belegger op een 10-jarige staatslening bijna 9% rente; voor Mexico geldt hetzelfde; in Brazilië is het zelfs 12%; en in India 7,2%.
"Vooral EM-obligaties met hun hoge rentes zien er dan opeens heel koopwaardig uit"
Twee andere favorieten van Blanqué zijn real assets (vooral vastgoed) en inflation linked bonds Beide beleggingen bieden elk op hun eigen wijze bescherming tegen inflatie.