Donkere wolken pakken zich samen

"De huidige rally wordt gedreven door opluchting over de winsten (de nominale variabelen bleven sterk), het uitblijven van een ramp rond Russische gasleveringen, een lichte verbetering van de Chinese vastgoedellende, en op de hoop op een soort Goudlokje-scenario ten gevolge van het laatste Amerikaanse rentebesluit.

De recente berichtgeving van de Fed werd opgevat als een aanwijzing dat er minder renteverhogingen in het verschiet liggen. Daarbij werd ook het idee in twijfel getrokken dat de Amerikaanse economie al in een recessie verkeert.

Beleggers in risicovolle assets hadden het naar de zin. De reële rente daalde en de volatiliteit ook. Beleggers die zeer bearish gepositioneerd zijn, dekten daarentegen een deel van hun shortposities af.

Emiel van den Heiligenberg

Amerikaanse kredietbeperking

Onze vooruitzichten voor de komende twaalf maanden worden onderwijl wel somberder. De Amerikaanse economie heeft snel aan momentum verloren, vooral door de inflatieschok. De dalende benzineprijzen van de afgelopen weken zullen echter een impuls geven aan de reële inkomens.

Tim Drayson, onze hoofdeconoom, wees erop dat de deze week gepubliceerde enquête onder Amerikaanse kredietverleners een verschuiving naar een bescheiden verkrapping van de kredietvoorwaarden liet zien. Dat is een klassieke indicator voor een zeer late cyclus. Net als oplopende  kredietspreads duidt dit op economische verslechtering, maar is het nog te vroeg om te spreken van een recessie.

Het niveau van de huidige kredietverkrapping komt overeen met die in 2007, alvorens in 2008 te pieken. We hebben dit niveau ook kort gezien in 1998, vóór een laatste groeispurt aan het einde van de cyclus in 1999. Er is weinig kans dat de Fed op korte termijn te hulp zal schieten, aangezien de Amerikaanse centrale bank de financiële voorwaarden juist wil beperken om de inflatie in toom te houden.

Tijd om winst te nemen

De Amerikaanse recessie-indicatoren in onze heatmap wijzen erop dat de kans op een recessie verder is toegenomen. Maar de indicatoren voor de aanbodzijde lijken te verbeteren en het vooruitzicht voor de inflatie lijkt dat ook. Enerzijds kan een zwakkere vraag (en mogelijk een recessie op korte termijn) de inflatie afzwakken, maar anderzijds kan de eerdere vertraging het risico op verdere oververhitting en een recessie verkleinen.

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Alles bij elkaar opgeteld gaan we uit van een 20% kans op een recessie in de VS in de tweede helft van 2022. De kans op een recessie in de eerste helft van 2023 verhogen wij tot 40% (voorheen 35%) en in de tweede helft van 2023 tot 60% (voorheen 55%).

Met deze donkere fundamentals in het achterhoofd en een S&P 500 die nu dicht bij het niveau staat dat wij eerder hebben bestempeld als het moment om winst te nemen, zijn wij begonnen onze tactische longpositie af te bouwen. Wij vrezen dat het zomeroptimisme niet meer dan een midzomernachtdroom zal blijken te zijn.

"Wij vrezen dat het zomeroptimisme niet meer dan een midzomernachtdroom zal blijken te zijn"

Europese recessie is basisscenario

De Europese aardgasprijzen bereikten hun hoogste niveau sinds de inval in Oekraïne, door de aankondiging van Rusland dat het zijn levering tot 20% van de capaciteit terugschroeft. Bij deze leveringsniveaus wordt Europese rantsoenering van het gasverbruik onvermijdelijk, aangezien de in de zomer opgebouwde voorraden tijdens de winter hoogstwaarschijnlijk ontoereikend zullen zijn.

Wat kan dit betekenen? Er zijn enkele aanwijzingen dat de industrie de productie verlaagt. Onze econoom Hetal Mehta heeft de inschatting van de kans op een Europese recessie nog verder verhoogd (65% voor de tweede helft van 2022 tot 85% tegen eind 2023). Daar zijn drie redenen voor:

1. De kredietvoorwaarden in de eurozone zijn aanzienlijk strenger geworden
2. De druk op de reële inkomens als gevolg van de energieprijzen houdt aan
3. Het sentiment onder consumenten en producenten is ingestort en wijst op economische krimp

Beleggingsimplicaties

Voor dit recessierisico hebben we ons gepositioneerd met verschillende trades in verschillende strategieën: long bunds versus gilts en treasuries, long defensives versus cyclische waarden, en long Amerikaanse aandelen versus euro-aandelen.