Ewout van Schaick is hoofd van Multi-asset. Als manager is hij verantwoordelijk voor macro-economische en beleggingsstrategie onderzoek en -ontwerp, tactische asset allocation (TAA) en het beheer van Multi-Asset fondsen en mandaten binnen NN Investment Partners. Ewout is CFA charterholder en behaalde een Master Economie (1997) aan de Universiteit van Maastricht.
Column

Zit er weer muziek in vastrentende waarden?

Ewout van Schaick, hoofd mixfondsen van NN IP, is ronduit pessimistisch over de aandelenmarkt. Hij ziet betere obligatiekansen, maar wacht ook in dit geval nog even met kopen.

"Het is eind juni, we zijn bijna halverwege het jaar, een goed moment om de economische en marktverwachtingen die we aan het beging van het jaar hebben geformuleerd te herijken.

Echter, dit jaar lijkt het aanpassen van de jaarverwachtingen niet voldoende. Hoewel sommigen van mijn teamleden aangeven dat thema’s, zoals een groeiende rol van de overheid, oplopende inflatie en normalisatie na de pandemie nog altijd zeer relevant zijn, bevinden we ons nu toch in de uithoeken van de begin dit jaar geschetste scenario’s.

Een stijging van de 10 jaars-rente met bijna 2% en een daling van de aandelenmarkt met 20% hadden we niet meteen zien aankomen. De onzekerheid over economische groei en marktontwikkelingen is zo groot dat het volgens mij meer zin heeft om naar een aantal kernvragen te kijken dan om oude scenario’s aan te passen.

"Een stijging van de 10 jaars-rente met bijna 2% en een daling van de aandelenmarkt met 20% hadden we niet meteen zien aankomen"

Drie kernvragen

Volgens mij zijn er drie vragen die klanten en beleggers momenteel bezighouden, te weten:

  • 1. Krijgen we een economische recessie?
  • 2. Kunnen aandelen nog verder dalen?
  • 3. Waarom nog in obligaties beleggen?

De kans op een een recessie is zeer groot

Laten we beginnen met de kans op een economische recessie. Die is groot, zeker in Europa. Zo lang de arbeidsmarkt alleen maar krapper wordt, de problemen in de productieketens niet zijn opgelost, en het conflict in Oekraïne voortduurt, zullen de inflatiecijfers niet substantieel gaan dalen. Zo lang de inflatie hoog is, zullen centrale banken hun beleid verder verkrappen.

De laatste weken zien we ook een verslechtering van belangrijke economische senti-mentsindices waardoor we dus rekening moeten houden met een flinke groeivertraging.

Vooral in Europa is het moeilijk te zien hoe we een recessie kunnen voorkomen. Huishoudens die geconfronteerd worden met honderden euro’s aan extra kosten voor energie kunnen hun uitgaven aan andere goederen en diensten niet op peil houden. Ondanks dat huishoudens en bedrijven er financieel goed voorstaan, zijn de vooruitzichten in lang tijd niet zo donker geweest als nu.

"Vooral in Europa is het moeilijk te zien hoe we een recessie kunnen voorkomen"

Zwakke vooruitzichten voor aandelen

Op dezelfde sombere toon kunnen we de tweede vraag beantwoorden. Ondanks het voorzichtige herstel deze week denk ik dat de aandelenmarkt verder kan dalen. De winstverwachtingen zijn nog erg optimistisch. Analisten verwachten dat de winstgroei van bedrijven in de tweede helft van 2022 gaat versnellen, terwijl economen een aanzienlijke daling van de economische groei verwachten. Dit is moeilijk met elkaar te verenigen, ook al omdat de toegang tot krediet steeds lastiger en duurder wordt.

Waarderingen zijn evenmin een reden om al enthousiast te worden. Natuurlijk is de koers/winstverhouding de afgelopen maanden gedaald, maar deze daling is nog lang niet zo diep als tijdens eerdere grote correcties. De waardering van aandelen ten opzichte van obligaties is daarbij onaantrekkelijker geworden door de gestegen rente.

"De aandelendaling is nog lang niet zo diep als tijdens eerdere grote correcties"

Natuurlijk is er na een daling van meer dan 20% altijd een kans op een flinke rebound, maar op basis van onze signalen en analyses is hierna een verdere daling te verwachten.

Geen rendementsverschillen tussen de risicoprofielen

En dan de laatste en misschien wel meest interessant vraag: zit er weer muziek in vastrentende waarden? Obligaties hebben beleggers nog nooit zo in de steek gelaten als dit jaar. Historische verliezen van rond de 15% op een reguliere Europese obligatie-index brengen het defensieve karakter van obligaties in het nauw. Naast de opgelopen renteverwachtingen spelen ook het lage startniveau van de rente en de hogere duratie van de indices hierbij een rol. Veel beleggers zullen de hele looptijd van een obligatie uit moeten zitten om de verliezen weer goed te maken.

"Obligaties hebben beleggers nog nooit zo in de steek gelaten als dit jaar"

Door de positieve correlatie tussen obligaties en aandelen (waar deze jarenlang negatief was) hebben ook mixfondsen vergelijkbare negatieve rendementen geboekt, ongeacht het risicoprofiel.

Nieuwe obligatiekansen

Je zou kunnen zeggen dat obligaties nu in ieder geval aantrekkelijker zijn dan aan het begin van het jaar. Ze leveren immers een veel hogere rente op dan eerder. Bij bedrijfsobligaties is dit misschien al wel 2,5% meer omdat ook de spread tussen risicovolle obligaties en veilige staatsobligaties is opgelopen.

De laatste dagen zien we dat ook de diversificatie tussen aandelen en obligaties weer een beetje gaat werken. Zodra zorgen over groei de zorgen over inflatie domineren, stijgen obligatiekoersen op dagen dat aandelen dalen.

Ook voor speurders naar een hoger rendement zijn er meer kansen. In sommige risicovollere obligatiesegmenten in bijvoorbeeld de opkomende markten ligt de rente al boven de 10%. Veel van de centrale banken in deze landen zijn bovendien al ver gevorderd in hun rentebeleid en opkomende markten kunnen profiteren van een mogelijk herstel in China.

"In sommige risicovollere obligatiesegmenten in de opkomende markten ligt de rente al boven de 10%"

Nog even wachten met kopen

Kortom, er liggen zeker weer kansen in het verschiet voor obligatiebeleggers maar de vraag is wanneer je deze moet gaan oppakken. Wij denken dat het daar nog te vroeg voor is. Inflatie in met name Europa kan wel eens hardnekkiger blijken dan nu gedacht, dus is de rente nog niet uitgestegen.

Deze rentestijging en toenemende zorgen over de economie wegen in mijn ogen zwaarder dan de sterke bedrijfsbalansen waardoor ook spreads nog verder kunnen uitlopen. Het is daarom misschien een goed moment voor beleggers om de vastrentende portefeuille voor de komende jaren al vast te schetsen maar nog even te wachten met de concrete invulling ervan."

De informatie in zijn columns zijn niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Assetallocatie