Eelco Ubbels RBA is directeur/eigenaar van Alpha Research. De afgelopen vijftien jaar heeft hij als beleggingsprofessional gewerkt bij onder andere AXA IM, Sector Investment Managers en Petercam. Ubbels is specialist op het gebied van asset allocatie. Apha Research brengt op regelmatige basis rapporten uit over asset allocatie, waaronder de maandelijkse Asset Allocatie Consensus, waarin de allocatie-opinies van grote Europese vermogensbeherders worden verzameld. Diverse malen per jaar organiseert Alpha Research seminars over belangrijke topics voor vermogensbeheerders.
Column

Assetmanagers lopen niet warm voor inflatie-obligaties

Met de stijgende inflatie overal in de wereld is er veel voor te zeggen om inflation linked bonds te kopen. Maar Eelco Ubbels van Alpha Research constateert dat assetmanagers daar heel anders over denken.

Vier maanden geleden vroegen beleggers zich nog af of er wel of geen inflatie zou komen. Deze vraag is inmiddels beantwoord. De inflatie in de eurolanden is in september gestegen naar 3,4% op jaarbasis. dat is niet verrassend, want de aantrekkende economie, stimulerende maatregelen van overheden, stijgende grondstof- en energieprijzen in combinatie met problemen in de toeleveringsketens, drijven alle inflatie naar nieuwe ongekende hoogten. Ook de inflatieverwachtingen voor de lange termijn zijn inmiddels opgelopen tot het hoogste punt sinds jaren.

Voor ILB's, ook wel bekend als linkers, is de hogere inflatie een zegen. Wat betreft rendement moeten vastrentende waarden het ook dit jaar afleggen tegen andere beleggingscategorieën, maar de subcategorie van ILB's houdt zich goed staande met een rendement van 5,8% tegen 1,2% voor obligaties algemeen.

Van de kant van beleggers is er belangstelling genoeg. Beleggers gebruiken linkers als hedge tegen inflatiepieken. Deze obligaties zijn immers gekoppeld aan de ontwikkeling van de consumentenprijzenindex van het land van uitgifte. Het meest gebruikelijk is dat de nominale waarde stijgt met de inflatie van het land van uitgifte, soms wordt de coupon aangepast. De keerzijde van ILB’s is dat zij gevoelig zijn voor renteschommelingen, omdat ze meestal een lange looptijd hebben. Ook dalende inflatie is natuurlijk niet goed.

ILB's bestaan voornamelijk uit staatsobligaties. Wereldwijd is deze markt 3 biljoen dollar groot. Het meest liquide zijn de Treasury inflation protected securities (TIPS) van de US treasury, waarvan de uitgegeven waarde ruim 500 miljard dollar bedraagt.

Houden is het advies

Assetmanagers wereldwijd zijn niet buitengewoon enthousiast over Inflation Linked Bonds. De laatste twee jaar schommelt de consensus binnen de bandbreedte van neutraal. De meest recente analyse van Alpha Research laat zien dat slechts 18% van de 58 assetmanagers positief is. Een meerderheid van 65% neutraal, terwijl 27% negatief is. De geringe koopbereidheid is opmerkelijk. In augustus was nog 29% overwogen.

In het algemeen gaat het bij de visie op ILB’s natuurlijk om inflatieverwachtingen op de langere termijn. Is de huidige consensus een aanwijzing dat assetmanagers van mening zijn dat de inflatiedreiging meevalt, of dat een mogelijke rentestijging zwaar gaat wegen op ILB’s?

Inderdaad is de algemene verwachting dat de inflatie in 2022 zal afzwakken als de basiseffecten wegvallen uit de inflatiecijfers en het spanningsveld tussen vraag en aanbod in de loop van 2022 geleidelijk zal afnemen. Bovendien is het rendement van ILB’s al behoorlijk opgelopen.

Hoge inflatie is niet structureel

Maar de onzekerheid over het verdere inflatieverloop is duidelijk groter geworden. daarom houdt een aantal assetmanagers toch een positie aan van inflatie-obligaties om het toegenomen inflatierisico af te dekken.

Onder de onderwegende partijen - in de Top-15 zijn dit Morgan Stanley en L&G IM -  wordt voornamelijk opgemerkt dat de huidige hogere inflatie zal wegebben. Zo verwacht L&G dat een actieve Fed de rente laag zal houden en dat een structureel hoge inflatie niet aan de orde is.

In dezelfde Top 15 nemen NN Investment Partners, LGT Capital Management, KBC, AXA IM, Achmea IM, Neuberger Berman, BMO en Schroders een neutrale positie in. De argumentatie van deze acht neutrale partijen wijkt niet veel af van de eerstgenoemde twee assetmanagers. De conclusie is alleen minder negatief. De rode draad is ook in dit geval dat men geen hoge inflatie op lange termijn verwacht. Of zoals NN Investment Partners het verwoordt: “Wij verwachten dat het enkele maanden zal duren, totdat wij tekenen zullen zien dat inflatie vergankelijk is." Schroders is van mening dat “de inflatiepremie nu wel is ingeprijsd.

Kortetermijnverrassingen

Het is overigens niet zo dat de assetmanagers die ILB’s overwegen zich schrap zetten tegen een fors hogere inflatie. Alleen op kortere termijn is er reden voor een verdere stijging. BNP Paribas AM is overtuigd van een gematigde inflatie voor de middellange termijn, “maar in de komende maanden zullen obligatiebeleggers gevoelig blijven voor mogelijk grote veranderingen in de producenten- en consumentenprijsindices."


Eelco Ubbels RBA is directeur/eigenaar van Alpha Research. Op IEXProfs presenteert hij regelmatig zijn visie op assetallocatiekwesties, gebaseerd op de database van Alpha Research, waarin de allocatie-opinies van grote Europese vermogensbeheerders worden verzameld. Deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Twitter: @eelcoubbels.

Outlook 2022