Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg.

Column

De ECB maakt het zichzelf makkelijk

De ECB maakt een heel aantal informele regels formeel, maar houdt ze tegelijkertijd vaag. PEPP kan in de toekomst altijd, in alle vormen, aldus Edin Mujagic. En de inflatieregels, die zijn ook super breed te interpreteren.

De ECB is vorig jaar begonnen met het doorlichten van de strategie. De bank beloofde in de tweede helft van dit jaar met de resultaten te komen.

Begin juli was het al zo ver. De bank wijzigde de definitie van prijsstabiliteit van jaarlijkse HICP-inflatie van onder, maar dichtbij 2% naar 2%. Daarbij zegt de bank tijdelijk een iets hogere inflatie te gedogen, als dat nodig is.

De ECB meldt specifiek dat wanneer de geldontwaarding onder 2% ligt, zij alles in het werk zal stellen de inflatie op te krikken. In woorden van de bank zelf: "Het monetair beleid zal dan krachtig en langdurig ruim zijn."

Een tijdlang? 

Op het eerste gezicht lijkt dat niet meer dan het formaliseren van wat al enige jaren de praktijk is. Dat is ook het geval, maar er is meer. De wijziging zorgt ervoor dat voor haviken de lat om te pleiten voor een krapper beleid straks behoorlijk hoog ligt.

Met de aanpassing is de 2 %-grens niet meer het plafond voor inflatie, maar het streefpercentage met ruimte om een hogere geldontwaarding een tijdlang te gedogen.

Wat een tijdlang precies inhoudt is onbekend, maar afgaand op ervaringen uit het verleden, moet er rekening mee worden gehouden dat de ECB een afwijking van, zeg, een half procentpunt langer dan één jaar zal toestaan.

Kleine, linguïstisch wijziging

De bank zal namelijk blijven wijzen op de kerninflatie (dat is de HICP-inflatie zonder energie- en voedselprijzen) en op de eigen ramingen voor de inflatie twee jaar vooruit, als rechtvaardiging.

De definitie van prijsstabiliteit doet ertoe. In 1999 is de bank begonnen met de definitie van  een jaarlijkse inflatie onder de 2%. In 2003 werd dat veranderd in een jaarlijkse inflatie onder, maar dichtbij 2%.

Die kleine, linguïstisch wijziging had wel grote gevolgen voor het beleid. Onder de eerste definitie was een inflatie van 1,5% bijvoorbeeld keurig; de inflatie was immers lager dan 2% en werd er zo voldaan aan de definitie van prijsstabiliteit.

Minder ruimte

Na 2003 veranderde dat. 1,5% inflatie vereiste ineens renteverlagingen, omdat 1,5% weliswaar onder, maar niet dichtbij 2% lag. Onder de nieuwe definitie van 8 juli 2021, zou de ECB zelfs 1,8% als rechtvaardiging kunnen zien om een ruimer beleid te voeren.

2,3%, om maar wat te noemen, zou juist niet reden genoeg zijn het monetaire beleid krapper te maken. Maar nu de bank rekening gaat houden met de kosten die huiseigenaren hebben – een andere aanpassing – zal de inflatie toch wel behoorlijk hoger uitpakken en zo de manoeuvreerruimte voor de ECB beperken.

Toch? Nou, niet bepaald. Door die toevoeging pakt de inflatie namelijk hooguit miniem hoger uit, veel te weinig om de ECB te dwingen het beleid aan te passen. De ECB gaat geen huizenprijzen meenemen in de inflatie-analyse, maar de kosten die huiseigenaren maken. 

Zo goed als zeker PEPP

De bank besloot ook dat de zogeheten onconventionele instrumenten, zoals het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties en speciale leningen voor banken ((T)LTROs) voortaan tot de standaarduitrusting behoren.

Ofwel: wat onconventioneel was, is conventioneel geworden. Additionele instrumenten kunnen in loop der tijd erbij toegevoegd worden. Zo is de deur nu ook formeel opengezet voor kwantitatieve verruiming om ingezet te worden zoals de ECB dat wil.

Reken er maar op dat bij elke economische tegenslag in de toekomst, een PEPP-achtige stap zo goed al zeker is.

Ook nog duurzaam

De bank heeft het zichzelf makkelijk gemaakt door zeer vaag te zijn over onder welke omstandigheden het gebruik hiervan gerechtvaardigd is. Dat de ECB de spelregels voor de reguliere aankopen ongewijzigd liet, een kleine overwinning voor de haviken, is dan ook niets meer dan een wassen neus.

Onder het PEPP-programma, bijvoorbeeld, werden al die regels uitgeschakeld. Tot slot besloot de bank om de strijd tegen klimaatverandering te incorporeren in de monetaire strategie.

Ik vraag me alleen af hoe de ECB dat in de praktijk gaat doen. De bank rechtvaardigde die toevoeging door te stellen dat klimaatverandering behoorlijke gevolgen voor prijsstabiliteit heeft, maar tijdens de persconferentie zei Christine Lagarde dat ze niet weten of klimaatverandering de inflatie omhoog of omlaag zal stuwen.

Niet nog ruimer?

Hoe en waarom je iets waarvan je niet weet hoe dat de inflatie beïnvloedt in je monetaire strategie, die gericht is op inflatie, past, is mij een raadsel.

Met de nieuwe strategie heeft de ECB zichzelf veel bewegingsvrijheid gegeven en kan de bank in ieder geval het beleid van nu niet alleen nog jarenlang voortzetten, maar zelf nog  nog ruimer maken!

Het was dan ook vreemd dat Lagarde zei dat de strategie-aanpassing niet als gevolg zal hebben dat de bank nog langer zeer ruim monetair beleid kan voeren.

Dat is namelijk precies wat de aanpassing inhoud! In 2025 zal de ECB deze nieuwe strategie tegen het licht houden.

De kans is groot dat wanneer dat gebeurt, de officiële rente nog steeds 0% is en de ECB nog steeds op grote schaal staats- en bedrijfsobligaties opkoopt.


Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg. Hij schrijft op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

De impact van het coronavirus