Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg.

Column

ECB loopt tegen de QE-grenzen aan

Volgens Edin Mujagic is de kwantitatieve verruiming van de ECB over zijn hoogtepunt heen. Het grote herstelfonds Next Generation EU moet het stimuleringsstokje overnemen.

Het verhaal gaat dat de Amerikaanse president Truman (1945-1953) een keer werd bijgepraat door een econoom, die in zijn relaas zei dat "on the one hand we see indications of an improvement but on the other hand…" , waarna de president verzuchte: “Kan iemand mij een éénarmige econoom halen.”

Truman beklaagde zich dat elke econoom die hij sprak telkens weer sprak van ‘aan de ene kant’ gevolgd door een ‘aan de andere kant’. Dat gevoel bekroop mij gisteren tijdens de persconferentie van de ECB ook. “Aan de ene hand zijn er tekenen van verbetering, door het vaccineren, aan de andere kant is er sprake van duidelijke tegenkrachten in bepaalde sectoren”, aldus Christine Lagarde.

Meer aankopen

Na de zeer waarschijnlijke krimp in het eerste kwartaal keert de groei in het tweede kwartaal terug. Naarmate het vaccineren in de eurozone vordert, is een sterk economisch herstel te verwachten. De economie ontwikkelt zich grofweg langs de lijnen die de ECB voorzag met nog steeds een hoge mate van risico en onzekerheid, wat betekent dat het beleid van de bank de komende maanden eerder nog ruimer kan worden dan dat er aanstalten gemaakt zullen worden te hinten op een voorzichtige exit.

Op de handelsafdeling van de ECB en die van andere aangesloten centrale banken, blijven de handelaren ‘significant grotere aankopen’ van obligaties uitvoeren, zei Lagarde meermaals. Het doel van de bank is om met die significant hogere aankopen de financieringsvoorwaarden gunstig te houden. Grofweg gezegd komt ‘zorgen voor gunstige financieringsvoorwaarden’ neer op ‘rentes laag houden’.

Gunstige financieringsvoorwaarden?

Wat financieringsvoorwaarden precies zijn, weet ik niet. Ik ben bang dat ik daarin niet alleen sta. Zo vraag ik me oprecht af of de ECB zelf wel weet wat hiermee bedoeld wordt. Op vragen van journalisten zocht Lagarde haar toevlucht tot vaag taalgebruik.

Als de bank zelf niet weet wat ‘financieringsvoorwaarden’ precies inhouden, dan is het ook lastig te bepalen wanneer die wel of niet gunstig zijn. Je kunt niet bepalen of iets gunstig is als je niet precies weet waar je naar moet kijken. In mijn optiek werkt de ECB daarom met een soort afgeleide: als de markten zich zorgen gaan maken over het niveau van bijvoorbeeld langetermijnrentes, dan zijn de financieringsvoorwaarden niet gunstig, dus komt de ECB in actie.

Obligatieschaarste

Nou ja, in actie. Keer op keer benadrukte de ECB-president dat de bank in de laatste weken significant meer obligaties heeft opgekocht, maar kijkend naar wat de ECB daadwerkelijk sinds medio maart heeft gekocht dan is daar weinig significants aan. Waarom spreek zij dan toch van significant? Dat kan volgens mij twee dingen betekenen. Of er is in het bestuur zo veel weerstand tegen extra aankopen, dat de president geen daden bij de woorden voegt. Of er zijn ondertussen te weinig schuldbewijzen voorhanden om de aankopen significant op te vijzelen.

Dat laatste zou niet verbazen, gezien de hoeveelheid al opgekochte schulden. Een andere reden van de schaarste kan zijn dan beleggers de kwaliteitsstukken niet van de hand doen, hetzij omdat ze ook veilige staatsobligaties in hun portefeuilles willen hebben, hetzij omdat ze hopen dat de ECB er in de toekomst meer geld voor over zal hebben. Hoe dan ook, het onvermogen om de aankopen aanmerkelijk op te voeren, kan erop wijzen dat ook het effect van kwantitatieve verruiming zijn langste tijd heeft gehad.

De toevoeging ‘significant meer aankopen’ introduceert overigens wel een nieuw verbaal beleidsinstrument. De bank kan de komende maanden met meldingen over wel of niet significant signalen afgeven over de richting van het monetaire beleid. Op korte termijn verschaft dat de ECB extra lucht, maar op langere termijn graaft de bank zich alleen maar dieper in het moeras. Het is bijvoorbeeld goed denkbaar dat wanneer de ECB in een later stadium meldt niet langer ‘significant meer’ op te kopen, dat de markt dit kan opvatten als een voorbode van minder ruim monetair beleid op komst, en daarop passend zal reageren.

Geen spoedige beleidsverandering

De ECB staat tot en met eind juni in ieder geval klaar meer geld te spenderen aan het hamsteren van staatsobligaties. Dat is een omgeving waarin de langetermijnrentes in euroland lastig kunnen stijgen. Het is niet aannemelijk dat de ECB de komende kwartalen signalen zal afgeven dat een minder ruim beleid aanstaande is tussen nu en 2023.

De bank noemde de recent gestegen inflatie een tijdelijk fenomeen dat begin 2022 zal wegebben. Dat alleen al impliceert dat we voor het eerste kwartaal van volgend jaar geen conclusies hoeven te verbinden aan de stijgende inflatie. Pas als die ook daarna hoog blijft, wordt de inflatie relevant. Tenminste, als de inflatie onder of dichtbij 2 procent blijft én de onderliggende inflatiedynamiek bevestigt dat het inflatieniveau duurzaam is. Onderliggende inflatiedynamiek is de inflatie zonder voedsel- en energieprijzen.

Kortom, de lat voor de ECB om de uitgestippelde monetaire koers te wijzigen, ligt heel hoog. Er zal nog veel water downstream door de Main, langs het ECB-hoofdkantoor, stromen, voordat er iets verandert. De kans is groter dat het water stroomopwaarts zal gaan vloeien, dan dat de ECB voor 2023 aanstalten maakt het zeer ruime monetaire beleid ook maar iets minder ruim te maken.

"De lat voor de ECB om de uitgestippelde monetaire koers te wijzigen, ligt heel hoog"

Herstelfonds moet het doen

Ook na deze bijeenkomst riep Lagarde de leiders van de EU-landen op om het NextGeneration EU programma, met als sleutelstuk het 750 miljard euro zwaar herstelfonds, zo snel mogelijk te ratificeren, zodat daarmee de economische groei verder kan worden opgekrikt. Ik weet niet of het aan mij ligt, maar de oproep had deze keer veel weg van een smeekbede.

Kijkend naar de bochten waarin de bank zich ondertussen moet wringen om nog een beetje jus uit de monetaire kom te krijgen, vermoed ik dat de ECB ook wel aanvoelt dat het nog maar weinig extra kan doen, en dat het herstelfonds het stokje nu echt moet overnemen.


Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg. Hij schrijft op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

China; opnieuw lieveling van beleggers?