Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg.

Column

Fed blijft punchkom bijvullen

In het verleden anticipeerde de Fed op ontwikkelingen en liet het beleid niet door de markten bepalen. Dat is nu veranderd, en dat is een zorgelijke ontwikkeling.

Knolselderij, appel, mayonaise en een scheutje citroensap erbij, et voila, een overheerlijke waldorfsalade is klaar. De salade is vernoemd naar het Waldorf-Astoria hotel in hartje centrum van New York waar het recept voor het eerst werd geserveerd. Het hotel is beroemd om meer dingen dan die salade. Een ervan is dat in één van de zalen van het hotel op 19 oktober 1955 William McChesney Martin Jr., toenmalig voorzitter van de Fed, achter het spreekgestoelte ging staan. Hij gaf er één van de meest aangehaalde toespraken van een centrale bankier.

In zijn bijdrage zei hij dat “als we nalaten op tijd en in voldoende mate te remmen, zullen we uit de bocht vliegen.” De Fed-topman sprak over het gevaar van een te hoge inflatie. De Fed is volgens hem een “begeleider van een jong persoon op een feest die de punchkom weghaalt op het moment dat het feest goed op gang komt.” Een spelbreker dus.

Die rol levert niet bepaald een populariteitsprijs op, eerder luid boegeroep. Voor een centrale bank is dat niet relevant. Die is er niet om populariteitswedstrijden te winnen maar om erger te voorkomen, nog voordat iemand in de gaten heeft dat de situatie de verkeerde kant opgaat.

Extra steun

Anno 2021 vindt de Fed het wel belangrijk populair te zijn en kiest er daarom voor niet alleen de punchkom te laten staan als het feest goed op gang komt, maar deze ook continue bij te vullen. Sterker, de Fed gaat zelfs rond met glazen om ook de meest dronken feestganger, die niet meer zelfstandig naar de punchkom kan komen van extra drank te voorzien.

Deze week herhaalde de Fed dat de bank in principe pas een koerswijziging zal overwegen wanneer de inflatie structureel zo’n 2 procent bedraagt – en het liefst ietsje meer – , en als er sprake is van volledige werkgelegenheid, ongeveer gelijk aan circa 4 procent werkloosheid. In principe, want ook als aan de voorwaarden wordt voldaan, zal de bank niets wijzigen.

Dotplot

Die conclusie trok ik na het zien van de zogeheten dotplot, een puntenwolk die weergeeft hoe de leden van het rentecomité van de Fed zaken als economische groei, inflatie en werkloosheid zich de komende jaren zien ontwikkelen. Uit de puntenwolk van maart 2021 blijkt dat de gemiddelde schatting voor de inflatie in 2022 en 2023 2,1 procent per jaar bedraagt (en daarna 2 procent jaarlijks) en die voor werkloosheid 3,7 respectievelijk 3,5 procent.

Inflatie op 2 procent jaar na jaar en werkloosheid ónder het niveau van volledige werkgelegenheid. Je zou dan denken dat het slechts een kwestie van tijd is, totdat de Fed begint te hinten op afbouw van obligatieaankopen en de komst van renteverhogingen.

Nu nog meer indicatoren

Helaas. De bank is er toch niet zeker van dat de inflatie de komende jaren zo’n 2 procent jaarlijks zal bedragen als de officiële rente van de Fed niet op 0 procent blijft liggen. Met betrekking tot de arbeidsmarkt noemde de Fed-voorzitter Jerome Powell werkloosheid onvoldoende als indicator.

De bank zegt ook naar allerlei andere arbeidsmarktindicatoren te kijken, tot en met de werkloosheid onder de minderheden, om in te schatten of volledige werkgelegenheid is bereikt.

Deze aanpak stelt de Fed in de gelegenheid een koerswijziging nog jaren uit te stellen. Immers, er is altijd wel een indicator te vinden op basis waarvan de bank kan zeggen dat de maximale werkgelegenheid niet is bereikt.

Behoorlijke wijziging

Powell kondigde ook een andere wijziging aan en dat is er eentje die in de categorie behoorlijke wijziging van de modus operandi valt. Voortaan laat de Fed zich namelijk leiden door het principe ‘eerst zien dan geloven’.

"Voortaan laat de Fed zich namelijk leiden door het principe ‘eerst zien dan geloven’"

Normaliter werkt een centrale bank met verwachtingen en voorspellingen en past ze haar beleid daarop aan. Als de monetaire ridders de inflatie 1 á 2 jaar vooruit voldoende hoog zien worden, zorgen ze ervoor dat de monetaire sluizen nu al minder open gaan staan. Dat heeft te maken met vertragingen in wat economen het transmissiemechanisme noemen.

Denk aan uw verwarming thuis. De temperatuur gaat niet meteen omhoog als u de verwarming hoger zet, het duurt even. Dat geldt ook voor als een centrale bank de rente wijzigt. Het duurt even voordat het effect daarvan op de economische groei en inflatie zichtbaar wordt.

Om te voorkomen dat de inflatie te hoog wordt, moet je als centrale bank dus de rente verhogen, voordat het zo ver is, want anders ben je te laat. Die aanpak is voltooid verleden tijd. Vanaf nu gaat het niet om voorspellingen of verwachtingen maar om daadwerkelijke gegevens, aldus Powell. “We gaan niet langer anticiperend beleid voeren, maar we zullen wachten op daadwerkelijke vooruitgang en gegevens. Dat is een nieuwe aanpak en we moeten geloofwaardig maken dat we dat ook menen.”

Lachsalvo

Om te onderstrepen hoe serieus de Fed wel niet is, deed Powell iets wat ik hem zelden of nooit heb zien doen: hardop lachen. Dat was de reactie op de vraag of de Fed al nadenkt over een beleidswijziging. Na bijgekomen te zijn van het lachen, zei Powell droogjes: “Not yet.” 

"Na bijgekomen te zijn van het lachen, zei Powell droogjes: “Not yet.”"

Yet impliceert dat het moment er wel zal komen. Nogal wiedes. Dat moment zal komen maar niet vóór 2024, zo lijkt het. De Fed blijft dus de punchkom verder bijvullen. Dat is een probleem voor de toekomst. Zoals te veel drank nuttigen onvermijdelijke nare bijeffecten heeft, zo geldt dat ook voor de officiële beleidsrente op 0 procent houden en op grote schaal staatsobligaties opkopen. Die nare effecten kunnen zich uiten in de vorm van te hoge inflatie, zeepbellen, financiële instabiliteit en veel meer.

Gevangen

Een ander probleem dat ik zie opdoemen, is dat de bank wel de wil kan hebben de punchkom te blijven vullen maar dat de leveringen van punch stopt omdat alles al is opgedronken. De Fed, net als de ECB, lijkt zich de realiseren dat het grotendeels door de munitie heen is en eigenlijk niet meer  weet hoe nu verder te gaan.

Tijdens de persconferentie bleek dat mijns inziens toen Powell een vraag kreeg over wat de bank vindt van de gestegen en stijgende lange termijn rentes in het land. Ongebruikelijk voor zijn doen, ging Powell daar niet duidelijk op in. Normaliter is hij iemand die serieus op alle vragen ingaat. Deze keer liet hij dat na. Dat zie ik als een teken dat de Fed gevangen zit. Wel of geen zorgen maken, kan in beide gevallen leiden tot onrust op de financiële markten.

Economische opleving

Het goede nieuws is dat de Fed voor dit jaar een stevig economisch herstel verwacht als gevolg van inentingen en het nieuwe steunpakket in de VS van 1.900 miljard dollar. Dat herstel is wel omgeven met grote onzekerheid, simpelweg omdat we nog nooit een herstel na een mondiale pandemie hebben meegemaakt, niet weten hoe sterk de economie is beschadigd door de pandemie, en ook niet hoe die zal reageren op de ongekende steun.

Onlangs bleek dat de centrale bank van Noorwegen nadenkt over het verhogen van de rente. Ik zal nog eerder vloeiend Mandarijn spreken dan dat ik Powell dat hoor zeggen.

Antwoorden veranderen

Terugkomend op McChesney Martin Jr.. Hij begon zijn toespraak in Waldorf-Astoria met een referentie naar een hoogleraar economie die op examens elk jaar weer dezelfde vragen stelde. Gevraag naar hoe zijn studenten dan in hemelsnaam kunnen zakken, antwoordde hij dat dat wel degelijk kan, omdat vragen misschien niet veranderen, maar de antwoorden daarop wel.

Ofwel, in het verleden was het juiste antwoord op de vraag ‘Moet een centrale bank anticiperen op ontwikkelingen, vóór de curve blijven, en niet het beleid door de markten laten bepalen?’ een overduidelijk ja. Het juiste antwoord tegenwoordig is blijkbaar een resoluut nee.


Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg. Hij schrijft op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

China; opnieuw lieveling van beleggers?