Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Column

Vreemdste crisis aller tijden

De huidige crisis wordt door overheden bestreden door enorme schulden aan te gaan. Aanhanger van de Moderne Monetaire Theorie vinden dat geen enkel probleem. Onze columnist Marcel Tak denkt daar heel anders over. "Gratis geld bestaat niet en een inflatieloze omgeving voor lange termijn is een illusie."

Het is zo’n beetje de vreemdste crisis aller tijden. Terwijl de maatregelen om de coronapandemie te bestrijden hebben geleid tot de grootste economische krimp sinds de Tweede Wereldoorlog, staan de aandelenkoersen op (bijna) recordhoogten. Voor het eerst in meer dan twintig jaar kwam de AEX dicht in de buurt van het begin deze eeuw bereikte niveau van 700 punten. Crisis?

Ook de huizenprijzen stijgen door en gemiddeld zijn deze in de afgelopen twintig jaar met bijna 100% in waarde opgelopen. Dan krijg je tenminste nog bakstenen in ruil voor je goede geld.

Dat ligt anders met de bitcoin, waar een 100% stijging vaak niet meer dan een paar maanden vergt. Maar dan heb je ook niets. De meeste beleggers kopen de virtuele ‘munt’ in de verwachting (hoop) dat deze binnen korte tijd meer waard wordt. Van enige intrinsieke waarde van de bitcoin hebben deze beleggers geen benul. Niet verwonderlijk, want die waarde is er ook niet. Vroeger noemde men dat een piramidespel. In dit geval wereldwijd met wel heel veel deelnemers.

En crisis of niet, het spaargeld is in het rampjaar 2020 met maar liefst 42 miljard toegenomen. De spaarrekeningen puilen uit met een totaalbedrag van bijna 500 miljard euro. Als de coronamaatregelen achter de rug zijn, zal een deel van dit geld in de handen van spaarders branden om te worden uitgegeven. De economie kan daardoor een enorme boost tegemoet zien.

"De spaarrekeningen puilen uit met een totaalbedrag van bijna 500 miljard euro"

Geleerd van eerdere crises

Vorig jaar werd de situatie nog vergeleken met de dertiger jaren van de vorige eeuw, maar de huidige ontwikkeling lijkt in alles tegengesteld aan die periode. De enorme bezuinigingen verergerde destijds juist de diepe crisis en de aandelenkoersen daalden met wel 90%.

Hebben we geleerd van die crisis en is er nu een antwoord op alle soorten economische dips, hoe diep ze ook zijn? Het lijkt er wel op. Ook de kredietcrisis was ongekend in zijn hevigheid, maar achteraf zijn de Westerse economieën daar opmerkelijk soepel uitgekomen. Misschien nog wel wat minder soepel dan had gekund, want in tegenstelling tot de huidige heersende opvatting vond men, in ieder geval in Nederland, het nodig om na de crisis flink te bezuinigingen. Het extreem ruime monetaire beleid bleef echter in stand en zorgde voor een voldoende vangnet voor de financiële en economische problemen die voortvloeiden uit de kredietcrisis.

Nog meer dan bij de kredietcrisis worden nu de schulden van de overheden opgerekt om zo de burgers en bedrijven door het dal heen te loodsen. In de VS is de schuld al meer dan 100% van het BNP, terwijl de quote in Italië zo’n 160% bedraagt. In het verleden moest een land als Griekenland nog gered worden bij een dergelijk cijfer, maar tegenwoordig maalt niemand om deze schuldniveaus. Als Mario Draghi, de redder van de euro, in de zuidelijke eurolidstaat aan de (politieke) macht komt, daalt de rente zelfs verder.

MMT gaat ons redden

Dat kan nooit goed gaan, zou de ouderwetse econoom met volle overtuiging beweren. Echter, een groeiende groep economen gelooft dat er niets aan de hand is. Zij zijn aanhanger van de Moderne Monetaire Theorie (MMT), zoals bijvoorbeeld Warren Mosler. De Volkskrant liet de econoom vorige week uitgebreid aan het woord en naar zijn opvatting hoeven we ons in het geheel niet druk te maken over de terugbetaling van de enorme overheidsschulden.

De redenering is eenvoudig. De overheid heeft namelijk de macht om belasting af te dwingen. Hoe groot het tekort of de schuld ook is, uiteindelijk kunnen burgers en bedrijven worden gedwongen via belastingen de schulden te financieren. Sterker nog: eigenlijk moet de overheid eerst geld uitgeven (dus schulden maken) om vervolgens deze te financieren via belastingheffing.

Hogere belastingen zijn de oplossing?

Er is nogal wat af te dingen van deze ‘gratis en onbeperkt geld’ theorie. Ten eerste is het weliswaar juist dat de overheid belasting kan afdwingen om schulden te financieren, maar de verhouding tussen de omvang van de belastingopbrengsten en het niveau van de schuld is geheel uit het lood. Tegenover de schuld van 100% in de VS (en stijgende) staat een belastingheffing van nog geen 30% van het BNP. Het duurt meer dan drie jaar aan belastingheffing om alleen de schuld af te kunnen lossen. Dan heb ik het nog niet eens over de financiering van de rentebetalingen over de schuld en natuurlijk alle andere overheidsuitgaven die moeten worden gedaan.

Laat staan wat dit betekent voor de situatie in Italië. De belastingopbrengsten liggen daar weliswaar met 40% van het BNP iets hoger dan in de VS, maar de staatsschuld van 160% is ook in dit land niet snel terugbetaald via belastingopbrengsten.

Daarnaast moeten overheden rekening houden met de Laffercurve, die bepaalt dat na en zeker punt, hogere tarieven leiden tot minder belastingopbrengsten. De overheid heeft weliswaar machtsmiddelen in handen om belasting te heffen, over de totale opbrengst reikt die macht veel minder ver. Bijvoorbeeld omdat mensen bij (te) hoge tarieven hun gedrag in economische zin aanpassen.

"Daarnaast moeten overheden rekening houden met de Laffercurve"

Dan speelt ook nog het punt dat de overheid belastingafdrachten wel kan afdwingen, maar soms het geld daarvoor niet aanwezig is bij (bepaalde groepen of categorieën) burgers en bedrijven. Een recent voorbeeld is de belastingschuld van meer dan 13 miljard euro die bedrijven hebben opgebouwd tijdens de coronacrisis. Veel van deze bedrijven kunnen de schuld niet terugbetalen, welke machtsmiddelen de overheid ook gebruikt.

Rente mag niet stijgen

Daarnaast speelt natuurlijk de rente een belangrijke rol. De enorme schulden lijken nu minder een probleem omdat de rentevergoeding heel laag en soms zelfs negatief is. In een dergelijke omgeving is het gemakkelijk een hoge schuld aan te houden. Maar het wordt anders als de rente naar meer normale niveaus gaat stijgen. Als de recente rentestijging doorzet, wordt dat een eerste test voor de houdbaarheid van de Moderne Monetaire Theorie.

Gratis geld bestaat niet

De aanhangers van de MMT geven overigens aan dat er twee voorwaarden zijn voor de houdbaarheid van de theorie. Landen moeten een eigen munt hebben en de inflatie moet onder controle blijven. Wat betreft de eigen munt geldt dat voor landen als de VS en bijvoorbeeld het VK. Maar voor de eurolanden ligt dat anders. Italië bijvoorbeeld, leent in feite in een vreemde valuta. De schuld is alleen maar in stand te houden doordat de ECB zich in zijn beleid richt op de fictie dat de eurolanden economisch en maatschappelijk gelijk staan aan Italië.

Het beleid van de ECB zal er uiteindelijk toe leiden dat de inflatie in landen als Duitsland en Nederland gaat stijgen. Niet zozeer vanwege een dalende munt, waar landen als de VS en het VK last van kunnen krijgen, maar door hogere kostprijzen als gevolg van een oververhitte economie. De ECB kan in die situatie het huidige extreem ruime beleid niet voortzetten.

"Het beleid van de ECB zal er uiteindelijk toe leiden dat de inflatie in landen als Duitsland en Nederland gaat stijgen"

Gratis geld bestaat (op lange termijn) niet en een inflatieloze omgeving voor lange termijn is een illusie. Dat betekent dat het monetaire beleid zich op den duur moet wijzigen met een rentestijging als gevolg. Het moet wel raar lopen als dat onder die omstandigheden niet leidt tot het einde van de nu zo populaire Moderne Monetaire Theorie.


Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

De impact van het coronavirus