Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Column

Gevaarlijke Teulingsnorm

Het zuinige schuldenbeleid van Duitsland en Nederland zou een voorbeeld moeten zijn voor zuidelijke lidstaten. Beleid gebaseerd op hogere schulden, zoals Coen Teulings voorstelt, is economisch en politiek onhoudbaar en is een voorsorteren op het uiteenvallen van de EU, aldus Marcel Tak.

Een beetje ontluisterend was de ontboezeming van Guy Abeille wel. Volgens de oud-medewerker van het Franse Ministerie van Financiën zijn de maximale 3% begrotingstekortgrens en de 60% maximale staatsschuldgrens willekeurig gekozen.

Dat stamt uit de tijd dat president François Mitterrand de boodschap van een dreigend 100 miljard frank Frans tekort op een zakelijke, wetenschappelijke manier met zijn bevolking moest communiceren.

De genoemde normen zijn vervolgens een eigen leven gaan leiden binnen de EU. Volgens Abeille zou de norm voor de omvang van de staatsschuld net zo goed op 70% of een ander percentage kunnen worden vastgesteld.

Starre normen

Natuurlijk zijn de in beton gegoten 3% en 60% normen willekeurig en het lijkt niet meer dan logisch dat deze percentages afhankelijk zouden moeten zijn van de vigerende economische omstandigheden.

In goede tijden is een lager tekort en lagere staatsschuld geboden, terwijl bij minder gunstige economische omstandigheden de publieke tekorten en schulden kunnen oplopen. Dat laatste kan alleen als ook daadwerkelijk in goede tijden de overheid de hand op de knip houdt.

De starre normen binnen de EU zijn echter politiek noodzakelijk. Als deze er niet zouden zijn, kon elk land naar eigen goeddunken het tekort en de schuld laten oplopen.

Eigen beleid

Dat is binnen een muntunie zeer ongewenst en op lange termijn onhoudbaar. Echter, we zien dat, ondanks de harde normen, ook nu landen hun eigen beleid voeren en tekorten en schulden uit de hand laten lopen.

Dat komt omdat er op geen enkele manier handhavend wordt opgetreden tegen landen die lak hebben aan de vooraf afgesproken grenzen. Dat begon al met Frankrijk en Duitsland in 2004/2005 en hebben we in extreme vorm in Griekenland en andere zuidelijke lidstaten gezien.

Een hoge staatsschuld is in potentie gevaarlijk. Als beleggers het vertrouwen kwijt raken, stijgt de rente en uiteindelijk kan het leiden tot het faillissement van een land.

Serieuze problemen

Met alle economische en politieke gevolgen van dien. De vraag is wat een te hoge staatsschuld is? Japan doet het al jaren met meer dan 200% van het bnp.

Ook de VS lijkt weinig problemen te hebben met een schuld van 100% en meer. Griekenland daarentegen liep bij een schuld van 150% vast en Italië heeft met 130% en uitzicht op (veel) meer ook serieuze problemen.

Coen Teulings, voormalig directeur van het Centraal Planbureau, heeft een uitgesproken mening over dit onderwerp. Duitsland en Nederland kunnen een hogere staatsschuld makkelijk aan.

Verdienen op schuld

Sterker nog, hoe hoger de staatsschuld, hoe meer de landen er op zullen verdienen. Immers, de rente is 0%, terwijl de gemiddelde groei van het nationaal inkomen 3% is, inclusief inflatie.

Omdat de rente op 0% staat verdient de overheid met het aantrekken van schuld jaarlijks 3% op deze schuld. Dat is een logische redenering.

Precies aan de andere kant van de streep staan de spaarders en obligatiebeleggers, pensioenfondsen, verzekeraars en andere risicomijdende beleggers, die hetzelfde percentage jaarlijks toeleggen op hun investeringen in (staats)schuld.

Meer schuld

Op grond van deze specifieke omstandigheden pleit de oud-CPB’er voor een flinke verhoging van de staatsschuldnorm, naar bijvoorbeeld 80%. Daar is een aantal opmerkingen over te maken.

De voorgestelde norm van 80% is op zichzelf niet per definitie slechter dan de 60% van de EU. Al is het alleen maar om het feit dat die 60% helemaal niet is onderbouwd, terwijl Teulings dat met zijn norm wel doet.

Naast het 3%-verdienaspect wijst de econoom op het feit dat tegenover elke schuld een vordering, vermogen, staat. De private sector heeft behoefte aan buffers en daarom is overheidsschuld noodzakelijk. Dat is dus, in tegenstelling tot de 60% norm, in ieder geval een onderbouwing.

Betaalbaar houden

Maar wel een slechte. Ten eerste draait Teulings de redenering over staatsschuld en rente om. Door de lage rente moet de norm voor de schuldquote omhoog. Ik denk dat de rente nu zo laag is, omdat de overheidsschulden in de EU te hoog zijn.

Het ruime monetaire beleid wordt juist gevoerd om de schulden in Italië en andere hoge-schuldenlanden betaalbaar te houden. Dat monetaire beleid werkt op lange én op korte termijn ontwrichtend.

De marktwerking op financiële markten is uitgeschakeld door de centrale banken, waardoor een reële waardering van aandelen, obligaties en andere beleggingen niet meer geloofwaardig is. Met een discontovoet in de buurt van 0% krijgt bijna alles een oneindig hoge waarde. 

ABP nodig

Het is daarmee een slecht idee het schuldbeleid aan te passen aan een onhoudbaar beleid van de centrale banken. Op het moment dat blijkt dat dit beleid onhoudbaar is, en de rente (fors) gaat stijgen, wordt de Teulingsnorm een financieel explosief met desastreuze gevolgen

Het argument dat de overheid de spaarproblemen van de particuliere sector moet oplossen, is eveneens geen goed argument. In de jaren 70 en 80 van de vorige eeuw was dat ook de gedachte inzake de beleggingen van het ABP en de voorinschrijfrekening.

Dat was een verplicht percentage dat het pensioenfonds moest deelnemen aan de uitgifte van nieuwe staatsleningen. Er werd toen ook aangegeven dat het ABP de staatsschuld nodig had omdat het fonds anders een beleggingsprobleem zou hebben. Maar overheid had het ABP nodig om een deel van zijn tekorten te financieren.

Koersverliezen op obligaties

De gedachte dat de buffers van de particuliere sector in overheidspapier moeten worden belegd, is een gevaarlijke. De rente is nu inderdaad 0%, voor veel looptijden zelfs negatief. Zeker langlopende obligaties zijn zeer koersgevoelig en bij een rentestijging zullen beleggers flinke koersverliezen op lopen.

Een ander punt is dat Teulings met zijn 80% norm, impliciet pleit voor meer uitgaven van de overheid, en daarmee voorbij gaat aan de vraag of daar wel behoefte aan is.

Er zijn misschien goede argumenten dat de overheid meer geld uitgeeft aan allerlei zaken, maar de prikkel tot uitgeven moet niet komen door een op financiële gronden afgesproken hoog schuldenniveau.

Uiteenvallen EU

Ik kan me goed voorstellen dat de overheid gebruik wil maken van de lage rente door extra lange leningen uit te geven, waardoor die lage rente voor lange tijd is vastgelegd.

Maar het voorstel om de schuldnorm te verhogen alleen maar vanwege de lage rente is een cirkelredenering die op lange termijn tot een zeer gevaarlijke situatie kan leiden. Het politieke signaal van een dergelijk beleid is dat de minder solide lidstaten ook de schuldteugels kunnen laten vieren en de ECB nog meer maatregelen moet nemen de euro(zone) te redden.

Het zuinige schuldenbeleid van Duitsland en Nederland zou een voorbeeld moeten zijn voor de zuidelijke lidstaten. Een beleid gebaseerd op hogere schulden is economisch maar ook politiek onhoudbaar en is een voorsorteren op het uiteenvallen van de EU.

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

De impact van het coronavirus