Marcel Kruse is sinds 2019 director Pension & Investment Risk bij Milliman Pensioenen in Amsterdam. Bij Milliman geeft Marcel leiding aan de Pension & Investment Risk praktijk en werkt hij als investment risk consultant voor institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, stichtingen, family offices en vermogensbeheerders.

Marcel Kruse studeerde Bedrijfskunde voor de financiële sector aan de Vrije Universiteit, behaalde in 2010 zijn post-doctoraal Investment Management. Hij staat ingeschreven in het RBA-register van CFA Society VBA Netherlands en hij staat geregistreerd als adviseur Beleggen Institutioneel (ESMA) bij het Dutch Securities Institute (DSI).

Column

Meer volatiliteit pensioenfondsen door rentebenchmarkhervorming

De hervormde rentebenchmarks kunnen ervoor zorgen dat de volatiliteit van de dekkingsgraad van pensioenfondsen toeneemt. Marcel Kruse legt het uit aan de hand van enkele scenario's.

Wat is de impact van de benchmarkhervorming op de waardering van de voorziening pensioenverplichtingen (VPV) en de renteswaps van Nederlandse pensioenfondsen?

Zeker is dat pensioenfondsen die het renterisico van de voorziening pensioenverplichtingen (VPV) afdekken met een swap-portefeuille een minder volatiele dekkingsgraad zullen hebben.

Vanaf dit jaar is de EU benchmarkregelgeving van kracht¹. Benchmarkrentes, zoals Eonia en Euribor, voldoen niet aan deze regelgeving en moeten worden hervormd. De eerste stap is al gezet met de dagelijkse publicatie van de nieuwe benchmarkrente, €STR (Euro Short Term Rate) en het hervormen van Eonia naar €STR +8,5 basispunten.

Lees ook: De nieuwe rentebenchmark

Door de verandering van de rentecurves heeft de benchmarkhervorming mogelijk een grote impact op de waardering van de VPV en de renteswaps. Van alle door ons onderzochte scenario’s, heeft het scenario waarbij Euribor niet meer wordt gepubliceerd de laatste Euriborfixing wordt gebruikt voor de gehele euriborcurve de meeste impact. (zie de verschillende scenario's hieronder; red.) 

Meer volatiliteit

Dit kan gebeuren wanneer een pensioenfonds geen geschikte fallback rentes heeft opgenomen in juridische documentatie. Dit zorgt ervoor dat de Euriborcurve vlak wordt en de VPV in waarde toeneemt.

In alle scenario’s wordt de impact op de waardering van de VPV gedeeltelijk tenietgedaan door de impact op de waardering van de renteswaps. Als de renteafdekking lager is dan 100% of indien het renterisico (gedeeltelijk) wordt afgedekt met obligaties dan neemt de netto-impact van de benchmarkhervorming toe.

Dit kan leiden tot substantiële volatiliteit van de dekkingsgraad waarbij de impact kan oplopen tot wel vijf dekkingsgraadpunten.

Impact benchmarkhervormingsscenario’s

De waardering van de scenario's wordt uitgevoerd met een aangepaste rentecurve van Euribor en Eonia. Om deze herwaardering te kunnen uitvoeren moet eerst de rentecurve, overeenkomstig met het benchmarkhervormingsscenario, worden aangepast zodat de rentecurve het niveau van het benchmarkhervormingsscenario weergeeft. 

De analyse is gemaakt op basis van een gestileerd pensioenfonds met een rentegevoeligheid (dv01) van de VPV van ongeveer 850.000 euro en een dekkingsgraad van 100%. Het afdekkingspercentage van het renterisico van de VPV is in deze analyse gelijkgesteld aan 51%² (het niet gewogen gemiddelde afdekkingspercentage van Nederlandse pensioenfondsen) en 100%.

Met drie scenario’s is de impact van de benchmarkhervorming op de waardering onderzocht, namelijk:

  1. Euribor 1.1 - Euribor is meer niet beschikbaar of niet meer betrouwbaar en een door ISDA aanbevolen fallback rente³ wordt geactiveerd, namelijk dat Euribor gelijk wordt gesteld aan de geannualiseerde €STR rente plus een termijnopslag zoals aanbevolen door ISDA.
  2. Euribor 1.2 - Vergelijkbaar met scenario 1.1 , behalve dat de termijnopslag gelijk aan nul wordt gesteld. Zoals later duidelijk wordt is dit verschil cruciaal.
  3. Euribor 1.3 - Euribor wordt niet meer gepubliceerd en door een fallback geldt de laatst beschikbare fixing voor de gehele swapcurve. Met andere woorden, de rentes in de curve zijn voor alle termijnen gelijk aan de laatst beschikbare fixing van Euribor.

De grafiek toont het niveau van de Euribor 1.0 (huidige situatie) en voor de gedefinieerde scenario’s het verschil tussen referentiescenario Euribor 1.0 en scenario’s Euribor 1.1 – 1.3. De Euribor 1.1 is tussen de 5 en 12 basispunten hoger dan de Euribor 1.0. Dit komt voornamelijk door de termijnopslag, zoals bepaald door ISDA, van 25,3 basispunten. De Euribor 1.2 is voor de korte looptijden 5 basispunten hoger en voor de lange looptijden 21 basispunten lager en de Euribor 1.3 is 20 tot 58 basispunten lager. 

Pensioenfondsen die geen swaps gebruiken om het renterisico af te dekken zullen in de context van de benchmarkhervorming een hogere volatiliteit van de dekkingsgraad hebben.

Het hebben van ten minste een kleine swap-portefeuille (met een minimaal afdekkingspercentage) is een beter alternatief aangezien het de volatiliteit van de dekkingsgraad reduceert.

Impact benchmarkhervorming op de waardering

Nu de rentecurves zijn aangepast kan de impact van de benchmarkhervorming op de waardering van de VPV en swap-portefeuille worden bepaald. De impact van de benchmarkhervorming op deze waardering wordt bepaald door de waarde van het referentiescenario, Euribor 1.0, en de waarde van de hervormingsscenario’s (Euribor 1.1 – Euribor 1.3) met elkaar te vergelijken.

De uitkomsten van de uitgevoerde analyse zijn divers. Het eerste scenario (Euribor 1.1) heeft bijvoorbeeld beperkte invloed op de dekkingsgraad omdat de impact van de waardering van de VPV (grotendeels) teniet wordt gedaan door de verandering van de waarde van de swap-portefeuille.

 

Impact waardering van de benchmarkhervorming. In de grafiek staat per Euriborscenario het waarderingsverschil van de VPV, de swap-portefeuille die de VPV voor 100% afdekt en de swap-portefeuille die de VPV voor 51% afdekt.

Impact benchmarkhervorming met renteafdekking van 100%

De VPV daalt in het Euribor 1.2 scenario en het Euribor 1.3 scenario respectievelijk met vijftien miljoen euro en 49 miljoen euro. Deze impact wordt slechts gedeeltelijk gecompenseerd door de verandering van de waarde van de swap-portefeuille.

In het Euribor 1.2 scenario neemt de swap-portefeuille slechts met dertien miljoen euro toe en in het Euribor 1.3 scenario stijgt de waarde van de swap-portefeuille met 45 miljoen euro.

Dit heeft als gevolg dat de netto-impact, van deze twee scenario’s, respectievelijk tot een verlies van twee miljoen euro en een verlies vier miljoen euro leidt. De dekkingsgraad van het gestileerde pensioenfonds daalt in deze scenario’s respectievelijk met 0,3% en 0,7%.

Impact benchmarkhervorming met een gemiddelde renteafdekking van 51%

Gemiddeld dekt een Nederlands pensioenfonds geen 100% maar 51% van het renterisico van de VPV af. Door deze lagere renteafdekking is de netto impact van de benchmarkhervorming op de waardering veel groter dan bij een renteafdekking van 100%.

Voor de drie scenario’s neemt de netto impact toe tot 4,6 miljoen euro (Euribor 1.1), -8 miljoen euro(Euribor 1.2) en zelfs 26 miljoen euro (Euribor 1.3). De dekkingsgraad verandert in deze scenario’s met respectievelijk +0,9% (Euribor 1.1), -1,5% (Euribor 1.2) en -4,9% (Euribor 1.3).


 Bronnen 

  • ¹https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32016R1011
  • ² https://statistiek.dnb.nl/downloads/index.aspx#/details/gegevens-individuele-pensioenfondsen-kwartaal/dataset/54946461-ebfb-42b1-9479-fa56b72d6b1a/resource/a4b6584f-09b7-498d-bce5-3ef12e966f87 – Data tweede kwartaal 2019
  • ³ https://www.isda.org/2019/11/15/isda-publishes-results-of-consultation-on-final-parameters-for-benchmark-fallback-adjustments/

Dit artikel is mede geschreven door Dimitry Zamkovoy.

 

The articles have been commissioned by Marcel Kruse. The articles are for informational purposes only and does not constitute advice of any kind. While care has been taken in gathering the data and preparing the articles, the authors do not make any representations or warranties as to its accuracy or completeness and expressly excludes to the maximum extent permitted by law all those that might otherwise be implied. The authors accept no responsibility or liability for any loss or damage of any nature occasioned to any person as a result of acting or refraining from acting as a result of, or in reliance on, any statement, fact, figure or expression of opinion or belief contained in the articles.

De impact van het coronavirus