Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Column

Centrale banken nemen grote risico’s

Het structurele karakter van het ruime monetaire beleid is de oorzaak van de (te) lage inflatie. En het beleid brengt ongekende, in ieder geval onbekende risico’s met zich mee. Hoe loopt dit af, vraagt Marcel Tak zich af.

Soms brengt een krant, bij gebrek aan nieuws, oude berichten onder de aandacht. Op dit moment is er, zeker op financieel en economisch gebied, wat nieuws betreft en de gewenste duiding daarvan, geen sprake van schaarste.

We beleven de ernstigste economische crisis sinds de Grote Depressie. Mogelijk maken we ook het snelste economische herstel mee. De rentes zijn al lange tijd negatief en overheden en monetaire autoriteiten overspoelen de markten met duizenden miljarden aan coronageld.

De beurzen tenslotte zijn in korte tijd van een depressieve stemming in een manie beland. Voldoende stof tot schrijven, zou je denken.

Zombiebedrijven

Daarom was het opvallend dat het FD vorige week prominent, op pagina drie, met een nieuwsbericht over de effectiviteit van het monetaire beleid van de ECB uitpakte.

Uit een studie, gepubliceerd op de website van NBER, zou blijken dat de lagerentepolitiek van de centrale bank juist deflatoire krachten aanwakkert. Dat komt omdat het beleid zombiebedrijven in stand houdt.

De studie is niet van recente datum, maar werd al in oktober 2019 gepubliceerd. Opsteller van het rapport was onder andere Tim Eisert, hoofddocent financiële economie aan de Rotterdamse Erasmus Universiteit.

Overaanbod

Waarom het FD plots het rapport onder de aandacht bracht, is niet duidelijk. Dat neemt niet weg dat onderzoek naar de effectiviteit van ECB-beleid natuurlijk interessant is. Zeker ook de invalshoek die Eisert c.s. hebben gekozen.

Zij constateren dat door het zeer ruime monetaire beleid, met name de lage rente, economisch niet levensvatbare bedrijven in stand worden gehouden. Daardoor is het sprake van overaanbod, waardoor (consumenten)prijzen worden gedrukt.

Dit is mede een verklaring waarom de ECB er al jaren niet in slaagt de inflatie naar een hoger niveau te tillen. Een vergelijking met het beleid in Japan, met dezelfde resultaten, is al gauw gemaakt.

Prijsdrukkend effect

De onderzoekers bewijzen hun stelling met uitgebreide data. Prima, maar eerlijk gezegd is zonder enig empirisch onderzoek al duidelijk dat het in stand houden van economisch niet levensvatbare bedrijven een prijsdrukkend effect heeft.

Er zijn nog wel meer factoren te bedenken waarom het beleid van de centrale banken, om via de ultra lage rentes de geldontwaarding te stimuleren, kansloos is. Zo is de rente direct en indirect een belangrijk onderdeel van de kostprijs van het product.

Als een investering wordt gedaan met financiering tegen 6% rente is er een geheel andere uitkomst van de aan het product toe te rekenen kosten dan als het tarief 0% is. De prijs van het product zal bij het 6% financieringsniveau uiteraard hoger uitkomen.

Oude wetmatigheid

Dat een lage rente juist deflatoir uitpakt, lijkt in tegenspraak met wat de economieboekjes ons leren. De lage rente zou juist tot extra vraag van consumenten moeten leiden in combinatie met extra investeringen van het bedrijfsleven.

Het aanwakkeren van de vraag brengt schaarste met zich mee, en dat leidt dan weer tot prijsverhogingen. Gaat deze aloude wetmatigheid niet meer op?

Het lijkt van niet, maar dat heeft alles te maken met het feit dat de centrale banken de lage rentepolitiek tot structureel beleid hebben gemaakt. Lage rente en vraagstimulering zijn van oorsprong typisch conjunctuurinstrumenten die, bij tijdelijke inzet, de economie en de prijzen stimuleren.

Goedkoop kapitaal

Diezelfde conjunctuurpolitiek zorgt ervoor dat bij economische oververhitting, een hogere rente remmend werkt op de economische activiteit en de inflatie beteugelt.

Nu de centrale banken structureel een lage rentepolitiek voeren is het speelveld veranderd. Kapitaal is structureel goedkoper geworden, in absolute zin en relatief ten opzichte van arbeid.

Terwijl in de voorgaande decennia productie werd verplaatst naar landen met goedkope arbeid, waardoor producten goedkoop konden worden aangeboden met een drukkend effect op inflatie, is het nu de goedkope factor kapitaal die een prijsdrukkend effect op consumptiegoederen heeft.

Structureel beleid

Een bijkomend effect is dat het goedkope kapitaal de vraag naar arbeid doet dalen, wat ook al een negatief effect op de prijs van arbeid heeft. Door het structurele lage rentebeleid maakt de centrale bank het streven naar een inflatie van net onder de 2% lastig, zo niet onmogelijk.

In ieder geval draagt dit beleid, nu het structureel van aard is geworden, niet bij aan het bereiken van het gewenste prijsniveau. Het effect van het beleid is wel dat door het drukkende effect op de kosten van zowel de factoren arbeid als kapitaal, de winsten van het bedrijfsleven structureel in de lift zitten.

Tezamen met het feit dat alternatieve beleggingen als obligaties nauwelijks interessant zijn, kan dat de jarenlange bullmarkt van aandelen verklaren. De waarderingen van aandelen zijn dan wel hoog, ze zijn door het structurele veranderde monetaire beleid, wel rationeel te verklaren.

Andere grenzen

De belangrijke vraag is of de centrale banken het structurele lage rente beleid kunnen blijven uitvoeren. Kan de bank de markten onbeperkt overspoelen met liquiditeiten? Elk beleid is eindig op het moment dat de grenzen worden bereikt.

Lang werd gedacht dat het uiteindelijke succes van het monetaire beleid zelf, een oplopende inflatie, die grens zou zijn. Op dat moment zou het ruime monetaire beleid moeten worden afgebouwd.

Echter, die inflatiegrens komt maar niet in beeld. Dat wil echter niet zeggen dat het beleid eindeloos zo zal kunnen doorgaan. Er zijn andere grenzen die eens het structurele ruime monetaire beleid vast doet lopen.

Geen gratis geld

Als dat geen monetaire verschijnselen zijn, zoals inflatie, dan zullen reële factoren de structureel ruime monetaire politiek gaan stoppen. Het klimaat of het milieu zouden zich tot logische monetaire beleidsremmers kunnen ontwikkelen.

Maar mogelijk dat schaarste van (een aantal) grondstoffen de grenzen van de groei gaan bepalen. Op een heel ander vlak zou ook toenemende politieke onrust een eind aan het ruime monetaire beleid kunnen maken.

Want het beleid van de centrale banken lijkt gratis, maar is dat natuurlijk niet. Risicomijdende beleggers worden nu al jaren tekort gedaan door de ultra lage rentepolitiek. Ook zorgt het beleid er voor dat de schulden, zeker die van overheden, sterk toenemen.

Milde afloop?

Die schulden moeten worden betaald, of het nou door de eigen bevolking is of door die van andere landen, zoals in EU verband dreigt.

Kortom, de studie van Eisert c.s. toont aan dat op een deelgebied het beleid van de ECB deflatoir werkt. Breder gezien is het structurele karakter van het ruime monetaire beleid de oorzaak van de (te) lage inflatie.

Juist het structurele karakter van dit beleid brengt ongekende, in ieder geval onbekende risico’s met zich mee. Van verschillende kanten kan de samenleving tegen de grenzen van de op monetaire basis gestoelde groei worden bereikt.

In die situatie staan de centrale banken met lege handen en is de economie voor een deel gestoeld op zombiebedrijven. Mogen we dan nog hopen op een milde afloop?

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Alternatieve beleggingen