Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Column

Van Goldilocks naar lockdown. En weer terug?

Beleggers zijn flink vooruitgelopen op herstel. Is dat wel een goed idee? Helaas zullen alle steunmaatregelen zorgen voor nare bijwerkingen, aldus Marcel Tak.

Ligt het dieptepunt van de crisis achter ons? Gelukkig lijken de coronacijfers op een positieve ontwikkeling te duiden, waardoor economieën weer voorzichtig opgestart kunnen worden. Voor beleggers lijken deze positieve ontwikkelingen geen verrassing te zijn.

Gezien de koersontwikkelingen op de aandelenmarkten zijn beleggers al langer van oordeel dat het ergste achter de rug is. De Amerikaanse S&P 500 index bijvoorbeeld, is vanaf het dieptepunt op 23 maart met 34% gestegen.

Ten opzichte van de hoogste koers aller tijden, bereikt op 19 februari van dit jaar, staat de index nog slechts 14% lager. En er was over dat hoge pre-corona-niveau al twijfel of de aandelenkoersen niet te veel op langdurige voorspoed waren gebaseerd.

Rust is terug

Binnen een paar weken veranderde de wereld voor beleggers van Goldilocks naar lockdown. Gezien het forse koersherstel van de afgelopen weken lijkt het of we binnen no time weer terug zijn bij goudlokje.

De markt heeft altijd gelijk, zo luidt het gezegde, maar het is de vraag of die stelling empirisch bevestigd kan worden. De enorme koersdalingen van maart zijn, als Goldilocks werkelijk het nieuwe normaal is, toch een faux pas van financiële markten geweest.

Hoewel u ook kunt redeneren dat de grote koersdalingen de monetaire autoriteiten ertoe gebracht hebben massaal in te grijpen, en zo een nog grotere economische ramp hebben voorkomen. Het is wel duidelijk dat de duizenden miljarden aan liquiditeiten die in de economie en samenleving worden gepompt, sterk bijdragen aan de terugkeer van rust op financiële markten.

Straks bijwerkingen? 

Het is de vraag of de miljardensteun moet worden gezien als effectieve medicatie waardoor de economische patiënt wordt genezen, of als een pijnstiller en kalmeringsmiddel om tijdelijk de harde werkelijkheid te ontvluchten.

In het laatste geval zullen, als het middel is uitgewerkt, de klachten versterkt kunnen terugkeren. Maar wat het antwoord op deze vraag ook is, er is in ieder geval sprake van vervelende bijwerkingen van de ongekende steunoperaties.

Een voorbeeld daarvan is dat sommige bedrijven en sectoren overeind worden gehouden, met een ernstige verstoring van de concurrentieverhoudingen als gevolg.

Concurrentie neemt af

KLM wordt overeind gehouden met miljardenleningen van de staat en daar zijn zeker goede argumenten voor te geven. Maar wat betekent dat voor al die kleinere vliegmaatschappijen die juist een grote rol hebben gespeeld de grote logge luchtvaartbedrijven tot meer efficiëntie te dwingen.

Deze kleine vliegbedrijven dreigen tussen wal en schip te vallen, waarmee de toekomstige concurrentie in de luchtvaart een flinke slag wordt toegedaan.

Een andere nare bijwerking van de steunoperaties is de ruzie binnen de EU over de vraag wie de rekening van de crisis betaalt. De zuidelijke landen vinden dat de EU juist nu onderlinge solidariteit moet tonen en vinden dat het coronabonnetje gezamenlijk voldaan moet worden.

Bom onder beleid

De noordelijke landen zien zich aangeland tegen hun solidariteitsmax en menen dat de rekening van de crisis niet merendeels door hun burgers opgebracht hoeft te worden. Als een duveltje uit een doosje mengt het Bundesverfassungsgericht (BVG) uit Karlsruhe zich met de monetaire helikopterpolitiek vanuit Frankfurt.

Zonder goede argumentatie waarom de ECB nagenoeg onbeperkt obligaties opkoopt, mag de Duitse Bundesbank niet meer meedoen. De geschiedenis van de Europese instituties laat zien dat er, vaak op het laatste moment, een oplossing wordt gevonden en alle reuring voor niets is geweest.

Gezien de milde reactie van beleggers op de uitspraak, lijkt dat ook nu weer de gedachte. Maar in potentie is het oordeel van de Duitse rechter een bom onder het ECB beleid en daarmee onder het Goldilocks-scenario, in ieder geval van dat voor de EU.

Aan de praat houden

Minstens zo belangrijk als de bijwerkingen, is de vraag hoe de economie erbij ligt als de monetaire medicatie uitgewerkt is. Aan het eind van dit jaar zijn de staatsschulden enorm toegenomen, de balansen van de centrale banken tot ongekende hoogten opgeblazen en de economie met 10% of meer gekrompen.

In de oude economieboekjes spreken we dan van een megarecessie, waarbij de kwalificatie depressie de situatie eigenlijk beter beschrijft. Kunnen die oude economieboekjes weg? In het verleden lieten we tijdens een recessieperiode de smeerolie (liquiditeiten) uit de economie lopen.

Tegenwoordig wordt de machine zo goed en zo kwaad als het gaat aan de praat gehouden. In plaats van het stuklopen van het gehele apparaat en vervolgens de opbouw van een nieuw - dat heet creatieve destructie - kunnen we tegenwoordig door de massale liquiditeitssteun snel weer doorgaan op de oude weg.

Niet meer nodig

Staat de toekomstige welvaartsgroei die gepaard gaat met creatieve destructie (oude productietechnieken worden na een crisis vervangen door een efficiëntere nieuwe) daarmee niet op het spel? Ik denk het niet.

Het lijkt er op dat het proces van creatieve destructie een permanent onderdeel van de economie is geworden. We spreken in dit verband meer van een continue stroom aan disruptieve activiteiten die bij voortduring, dagelijks de oude economie uitdagen en bedreigen en de economie dynamisch houden.

Eenmalige grote creatieve destructies zijn niet meer nodig. De disruptieve economie, die af en aan een massief liquiditeiteninfuus hangt, lijkt beter in staat de crises op te vangen als nooit te voren.

Problemen in het verschiet

Tot zover het goede nieuws, waar beleggers op lijken voor te sorteren. Er is echter ook een aantal beren op de weg.

  1. Wie gaat de crisis gaat betalen?
    Ook al zal de economie mogelijk snel herstellen, de schulden blijven zeer hoog. Zowel absoluut als relatief, vanwege het sterk gedaalde bbp. Bezuinigen lijkt niet het gewenste antwoord, omdat het economisch herstel dan alsnog gesmoord wordt. Datzelfde geldt voor belastingverhogingen voor burgers. Het zou mij niet verbazen als er internationaal veel meer roep komt om aandeelhouders flink te laten bijdragen aan herstelkosten, bijvoorbeeld via het verhogen van winstbelastingen voor bedrijven en/of verhoogde dividendbelastingen. Ook kunnen er meer regels komen dat winsten langer in bedrijven moeten worden gehouden, zodat geen situaties kunnen ontstaan zoals met Booking.com.

  2. Gaat de inflatie in de toekomst omhoog?
    Als er na de crisis sprake is van een flinke inhaalvraag, kan het bijna niet anders dat dat een flinke opwaartse druk op lonen en andere kosten zal geven. Dat effect zal versterkt worden door de hoeveelheid liquiditeit in de economie, die er niet zomaar uitgehaald zal worden. Een strenger monetair beleid is niet mogelijk, want renteverhogingen zouden de met schulden beladen zwakke economieën een flinke klap kunnen toebrengen. Een aanhoudend lage rente met een toenemende opwaartse prijsdruk is voor de centrale bankiers een waar hoofdpijnscenario.

  3. Onzekerheid over het verloop van de gezondheidscrisis 
    Komt er een tweede coronagolf die de economie weer op slot zal zetten? Het is opmerkelijk dat veel virologen een dergelijk scenario als zeer reëel zien, terwijl beleggers deze aanval lijken weg te wuiven. Hebben beleggers een beter inzicht in het verloop van besmettingen dan deskundigen?

Hoe dan ook, een echte oplossing voor onze problemen is er pas bij de ontdekking van een goed werkend vaccin. Dat is de enige echte medicatie die ons kan verlossen van de steeds weer dreigende afsluiting van de economie. Laat het vaccin lang op zich wachten, dan ben ik bang dat deze koersniveaus niet houdbaar zijn.

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

De impact van het coronavirus