Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Column

Eurobonds? Ja, mits onder voorwaarden

Marcel Tak was altijd tegen eurobonds. Maar als de rente wordt verdeeld wordt op basis van de omvang van de staatsschuld als percentage van het bbp, dan worden de noordelijke landen niet gestraft voor het slappe begrotingsbeleid van de zuidelijke landen.

Alles went, zo lijkt het. Natuurlijk niet de dagelijkse coronaberichtgeving over het aantal doden en ziekenhuisopnames. Daar zit zoveel menselijk leed achter dat we ons daar geen voorstelling van kunnen maken.

Ook de ellende van veel ondernemers en zelfstandigen, die in een aantal weken hun hele toekomst op het spel zien staan, mag nooit alleen voor kennisgeving worden aangenomen. Maar de grote getallen betreffende de economie lijken beleggers weinig meer te deren.

Als de werkloosheidsuitkeringen in de VS met ruim vier miljoen in een week zijn toegenomen, dan wordt gesproken over een afnemende trend. Dat er inmiddels een dikke 26 miljoen Amerikanen zonder werk zitten, een zeker ook historisch gezien ongekend aantal, haalt nauwelijks de voorpagina’s van de kranten.

Onbegrensd ruim beleid

De aandelenmarkten kijken er in ieder geval niet meer van op, getuige de beperkte koersreacties. Nog meer opmerkelijk is de lethargie als het om de grote bedragen aan stimulering gaat. Centrale banken kopen voor duizenden miljarden aan obligaties op.

Dat en passant wordt besloten zelfs junkbonds op de balans te nemen, haalt nauwelijks het nieuws. Overheden strooien gelijksoortige bedragen uit over burgers en bedrijven, om zo de crisis door te komen. De langetermijngevolgen laten zich letterlijk raden.

Nog niet eerder in de geschiedenis is een degelijk onbegrensd ruim beleid gevoerd. Zal de inflatie de komende jaren onhoudbaar zijn vanwege het helikoptergeld dat door de wereld dwarrelt? Wie betaalt al dat uitgedeelde en uitgeleende geld terug? Of valt het probleem mee en verdienen we ons door herstel van de economie vanzelf uit de schulden?

Beter dan de jaren 30

Als dat laatste gebeurt, dan zullen zo langzamerhand de economieboekjes echt herschreven dienen te worden. Hoe omvangrijk de crisis ook is, en de dit is natuurlijk een hele grote, het uitstrooien van bakken geld over de samenleving is kennelijk de oplossing. Dat hebben we gezien met de kredietcrisis en dat zou dan nu ook weer het geval zijn.

Een ding is zeker; dit beleid, hoe onvoorspelbaar de uitkomst ook is, is beter dan de beleidsreactie in de dertiger jaren. Toen was in de eerste periode van de crisis helemaal geen sprake van monetaire verruiming en droegen bezuinigingen alleen maar bij aan de verdieping van de problemen. Als een dergelijk beleid nu opnieuw gevoerd zou zijn, was de economie helemaal gesmoord en waren de gevolgen niet te overzien.

Ondertussen heeft de EU zijn eigen additionele problemen. De vraag is hoe de benodigde miljardeninjecties gefinancierd zullen worden. Daar zijn verschillende ideeën over. De zuidelijke landen, met Italië in de frontlinie, hameren op de uitgifte van eurobonds. De EU landen worden dan gezamenlijk debiteur van nieuw uit te geven schuld.

Eeuwigdurende leningen

De noordelijke landen voelen daar niet veel voor. Met de gezamenlijke schulduitgifte betalen de gezonde economieën meer rente, terwijl de eurolidstaten met een hoge staatsschuld juist op de rente besparen. Spanje meent met een compromis te komen. In plaats van uitgifte van deze gezamenlijke obligaties, stelt het land voor om eeuwigdurende schuld uit te geven, ten laste van een herstelfonds.

Het fonds zou voor 1.000 tot 1.500 miljard euro aan dergelijke leningen moeten uitgeven. Deze leningen zijn dan aflossingsvrij en er wordt uitsluitend rente betaald. Vervolgens kunnen met name de economisch meest getroffen EU-landen gebruik van het fonds maken. De bedragen worden niet als leningen aan de landen gegeven, maar als gift.

De Spaanse premier Pedro Sánchez had een (ongepaste) grap van zijn voorstel kunnen maken door het uitgifterendement van de perpetuals op 0% voor te stellen. Dat zou een mooie manier zijn om voortaan over het heffen van belasting te spreken: de uitgifte van een zerocoupon eeuwigdurende obligaties.

Enorme risico's

In werkelijkheid zal de rente zeker niet nul of negatief zijn, hoewel je tegenwoordig niets meer kan uitsluiten. Ik ga er vanuit dat dit soort obligatie minstens een coupon van 1% zal moeten dragen. Dat zou voor het herstelfonds voor eeuwig een rentelast van 10-15 miljard per jaar betekenen.

Ik zou een dergelijke perpetual nooit kopen, de risico’s zijn enorm. Stel de couponrente wordt inderdaad op 1% gesteld. Mocht de rente de komende jaren stijgen naar 2%, dan zal de koers van deze eeuwigdurende obligatie halveren. Dat zou dan wel weer mooi zijn voor het herstelfonds zelf, op wiens naam de lening is uitgeschreven.

Dat fonds kan dan de lening voor de helft van de prijs terugkopen. Helaas is daar dan geen geld voor, omdat het fonds, conform het Spaanse plan, de gelden om niet aan de lidstaten weggeeft. Het herstelfonds zal dus in eeuwigheid aan de coronaschuld blijven plakken.

Eurobonds tegen voorwaarden

Tenzij… de ECB bereid is de schuld op te kopen. De centrale bank koopt tegenwoordig toch alles wat los en vast zit, dus deze obligaties kunnen er ook wel bij. Het is echter te hopen dat dit nooit gebeurt. Als de ECB de eeuwigdurende schuld opkoopt, blijft ze daarmee letterlijk tot het einde der tijden mee zitten.

De bank houdt opgekochte schuld in principe aan tot de aflosdatum van de obligaties. Op deze manier worden verliezen als gevolg van een rentestijging vermeden. Het gebrek aan aflosdatum van de perpetual veroordeelt de ECB tot het eeuwige bezit van de lening en bij rentestijging met omvangrijke koersverliezen.

Ik zie niets in een dergelijke oplossing van de EU financieringsproblematiek. Ik denk dat eurobonds wel degelijk de oplossing kunnen zijn, maar niet op de manier waarop Italië en andere landen dat wensen. Voor de noordelijke landen is het grote probleem dat de rente op deze obligaties hoger is dan de rente op de eigen obligaties. Italië en andere landen hebben juist voordeel, doordat ze een lagere rente betalen.

Offers vragen

Momenteel is de 10-jaars Duitse rente -0,5%, terwijl de Italiaanse rente +1,75% bedraagt. Eurobonds zouden bijvoorbeeld tegen een rente van +0,5% kunnen worden uitgegeven. Dat betekent dat Duitsland 1% duurder uit is, terwijl Italië aan de uitgifte 1,25% verdient. Het is volkomen begrijpelijk dat onder andere Duitsland en Nederland op deze manier niet aan eurobonds willen.

Beide landen hebben van de bevolking offers gevraagd om de staatsschuld omlaag te brengen. Het is niet fair dat de beloning daarvoor, de zeer lage rente, nu verloren gaat. Dat hoeft echter helemaal niet. De eurobonds zouden door een gemeenschappelijk fonds, desnoods het herstelfonds, uitgegeven kunnen worden.

Dat fonds betaalt de rente van 0,5%, maar verrekent vervolgens de rente aan Italië, Duitsland en de andere landen op basis van de marktrente die voor de eigen obligaties geldt. Misschien nog beter is een verdeling op basis van de omvang van de staatsschuld als percentage van het bbp. Landen met de laagste staatsschuld betalen dan de laagste rente.

Betere prikkel

Het probleem dat gezonde landen met de uitgifte van eurobonds te veel rente betalen, is op deze wijze opgelost. Voor Italië en andere zwakkere landen is het voordeel dat de financiering, ook in crisistijden, geregeld is.

Dat ze de hogere rente moeten betalen vanwege de hoge staatsschuld, is niet meer dan de logische consequentie van het gevoerde beleid in deze landen. Als deze landen een lagere rente willen, zullen ze toch echt wat aan de omvang van hun staatsschuld moeten doen. Een betere prikkel voor zo’n beleid dan de op deze manier uit te geven eurobonds is er niet!

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

De impact van het coronavirus