Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg.

Column

Het ECB-navigatiekastje rammelt

De ECB zit er met zijn eigen ramingen over groei en inflatie structureel naast. Bovendien gebruikt zij de verwachtingen van de markt, die juist weer heel veel naar de ECB kijkt. Een statistische faux pas, aldus Edin Mujagic.

Een van de belangrijkste publicaties in het jaar is het ECB-document met ramingen voor economische groei en inflatie.

Beleggers kijken ernaar uit omdat een aanpassing van die ramingen vaak informatie geeft over mogelijke wijzigingen van het ECB-beleid. Voor de centrale bank zijn de ramingen juist van groot belang omdat ze belangrijk zijn voor de markt.

Maar de ramingen zaten er de afgelopen jaren vaker naast dan goed. Vervelend, omdat die ramingen dus een gids zijn voor het uitstippelen van de rentekoers. Toch zijn de miskleunen niet vreemd. 

Op de hei

De ramingen gaan er namelijk per definitie vanuit dat de ECB of overheden hun beleid niet wijzigen. In de praktijk wijzigt dat beleid natuurlijk wel.

Een andere reden voor de missers is dat de economische omgeving van de afgelopen jaren heel erg afwijkt van vroeger, waardoor oude wetmatigheden niet meer opgaan.

Vergeet tot slot niet dat elk economisch model een versimplificeerde weergave is van de werkelijkheid. Ofwel, zelfs als alle wetmatigheden opgaan en er nauwelijks beleidsverrassingen zijn, is de kans groot dat de voorspellingen onnauwkeurig zijn.

Het is dus een goed idee dat de ECB van tijd tot tijd een heisessie organiseert om te kijken waar het model de mist in is gegaan, hoe ze dat kunnen verbeteren en of het model nog wel nuttig is.

Minder belabberd

Toen ik in het ECB Economic Bulletin een artikel vond met de kop "The performance of the Eurosystem/ECB staff macroeconomic projections since the financial crisis", stemde me dat zeer tevreden. Zo hoort het, dacht ik. Chapeau ECB!

Had ik het artikel maar niet gelezen, want daarna was ik niet meer zo tevreden. De opstellers van het rapport concluderen onder andere dat de groei van het bbp gedurende de crisis te hoog was ingeschat, maar dat de trefzekerheid van de ramingen is verbeterd.

Dus de belabberde ramingen van de laatste jaren waren iets minder belabberd geworden. Raamde het ECB-model de groei in de eerste jaren na de financiële crisis te hoog, na 2012 voorspelde het de groei structureel te laag.

Komt niet uit

Bij de inflatieramingen concluderen de onderzoekers dat het model de geldontwaarding eerst zwaar had onderschat en later had overschat. De ECB-economen gingen na wat de bronnen van die verkeerde voorspellingen waren.

Zoals gezegd maken economen van de bank aannames voor ramingen over groei en inflatie. Enkele van die aannames betreffen de prijs van olie, rentestanden, aandelenkoersen en de waarde van de euro.

Die waarden voorspelt de ECB niet zelf, maar het gebruikt gegevens van de markt. Je zou verwachten dat dit de oorzaak is van de verkeerde voorspellingen. Want de prognoses van de markt over rentes, aandelenkoersen, wisselkoersen en de olieprijs liggen er vaker naast dan dat ze uitkomen.

Belangrijke input

Maar de ECB-economen ontdekten dat marktverwachtingen niet het probleem zijn. Onderzoek wijst namelijk uit dat die aannames slechts een beperkte rol spelen in het verklaren van de onjuiste voorspellingen. 

Waar ligt het dan wel aan? Bij groeiramingen ligt het bijvoorbeeld aan een verkeerde inschatting van de ontwikkeling van de wereldeconomie door de ECB. Bij inflatie is vooral het afwijkend gedrag van de olieprijs ten opzichte van aannames debet.

Is het erg dat de ramingen van de ECB er structureel naast zitten? Nogal, ja. Hoewel het bestuur van de ECB zegt dat de ramingen niet leidend zijn voor het beleid, noemt datzelfde bestuur die ramingen "belangrijke input bij het vaststellen van het monetaire beleid." 

Niet leidend

Het ECB-bestuur gebruikt de ramingen als een scherm waarachter het zich kan verschuilen. Het kan die ramingen namelijk gebruiken als rechtvaardiging voor het eigen beleid als dat goed uitkomt en gewoon negeren als het niet goed uitkomt.

Het bestuur rechtvaardigde de renteverlagingen en het opkopen van obligaties sinds 2012 door te wijzen naar die ramingen. Ik vraag me af of het ECB-bestuur de rente zal verhogen als de inflatieramingen aangeven dat de prijzen harder zullen stijgen. Grote kans dat het ECB-bestuur er dan op zal wijzen dat de ramingen niet leidend zijn en ze dus zal negeren.

Relatief goed gedaan

Maar dat is nog niet het ergste. Nadat ECB-onderzoekers hadden vastgesteld dat de ramingen voor de groei en inflatie eigenlijk altijd verkeerd zijn, concluderen ze dat de ramingen "het prima hebben gedaan in de laatste jaren." Het ECB-model zou het prima hebben gedaan omdat de ramingen daarvan te vergelijken zijn met de ramingen van de modellen die gebruikt worden door de OESO en het IMF.

"De accuraatheid van de ramingen was in alle modellen vrijwel gelijk sinds 2010." Dus alle modellen deden het beroerd en omdat alle modellen het beroerd deden, deed ons model het relatief prima. Tsja... 

In een kringetje

Het is alsof de ECB rondrijdt met een navigatiekastje dat al 20 jaar geen update meer heeft gehad en dus alle nieuwe wegen niet vermeldt. Daardoor zijn ze regelmatig de weg kwijt en komen ze te laat op afspraken. Maar als ze een nieuwe auto kopen, vinden ze dat het kastje het prima doet!

Bovendien; de verwachtingen van de markt over aandelenkoersen en rentes, die de ECB dus als aannames gebruikt, zijn sterk afhankelijk van de verwachtingen die beleggers hebben van de ECB.

De variabelen die de uitkomsten van het model bepalen, worden bepaald door de verwachte uitkomsten van het model zelf! Een statistische faux pas.

Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg. Hij schrijft op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Duurzaam beleggen