Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Column

Meer risico op onze staatsschuld

Financiën heeft het goed gedaan, vinden ze zelf. Ja, het is moeilijk een slecht beleid te voeren als de ECB schuld opkoopt, aldus Marcel Tak. "Maar nu nemen ze wel teveel risico met hun rentebeleid."

Het gaat goed met (de financiering van) onze staatsschuld. Dat was de boodschap die minister van Financiën Wopke Hoekstra op 22 november de Tweede Kamer kon meegeven.

Het ministerie heeft het eigen beleid doorgelicht, met behulp van de Stichting Economisch Onderzoek (SEO), en kwam tot deze positieve conclusie.

De vraag die het ministerie zich concreet stelde was de volgende: In hoeverre heeft het gevoerde beleid bijgedragen aan schuldfinanciering tegen zo laag mogelijke kosten onder acceptabel risico voor de begroting?

Lager risico

In de periode 2016-2019 is het beleid succesvol geweest, want één van de doelstellingen was het verlengen van de (resterende) looptijd van de staatsschuld. In 2012 was deze nog slechts 3,5 jaar, maar is inmiddels opgelopen tot 6,4 jaar.

Daarmee wordt de rente op de staatsschuld voor langere tijd vastgelegd en is er tegelijkertijd sprake van een lager risico. Immers, hoe langer de rente via looptijdverlenging vast staat, hoe meer zekerheid over de toekomstige rentebetalingen op de staatsschuld.

Toch hebben de beleidsonderzoekers van SEO enige kritiek op het gevoerde beleid. Het Agentschap van het Ministerie van Financiën, operationeel verantwoordelijk voor de uitgifte van staatsleningen, is in 2016, in de ogen van de onderzoekers, uitgegaan van te pessimistische scenario’s.

Beetje kritiek

Ten eerste zag het Agentschap toekomstige mogelijke renteverhogingen als een risico, ook als deze reeds door de markt waren ingeprijsd. Daarnaast hield Financiën geen rekening met de mogelijkheid van een rentedaling.

In ieder geval werd dit niet als een risicofactor gezien. Daarom is de SEO van mening dat een te conservatief financieringsbeleid is gevoerd, wat inhoudt dat er te veel aan looptijdverlenging heeft plaatsgevonden.

Ik vind de kritiek van SEO een beetje gemakkelijk. Zouden de beleidsonderzoekers deze kritiek ook hebben geuit als de rente (flink) zou zijn gestegen? In 2016 stond de tienjaars rente op een niveau van 0,8%.

Te risico-avers

Dat was naar alle maatstaven, zeker ook de historische, bijzonder laag. In ieder geval lijkt het mij heel redelijk dat er geen risicoscenario’s met betrekking tot een verder dalende rente zijn gehanteerd. SEO geeft echter aan dat niet alleen vanaf 2016, maar ook over een langere periode de minister van Financiën te risico-avers is geweest.

Vanaf 2002 werd bepaald dat het financieringsbeleid niet meer risicovol mocht zijn dan in de voorgaande periode. Ook die kritiek is te gemakkelijk, in het licht van de (achteraf) voortdurend gedaalde rente. Ik vind het zelfs knap van het ministerie van Financiën dat ze op de almaar lagere renteniveaus niet al veel sterker op looptijd verlenging hebben ingezet.

Dat zou destijds best te verdedigen zijn geweest, maar had, ook weer achteraf geconstateerd, zeker tot hogere rentelasten geleid.

Slecht beleid moeilijk

Maar goed, al met al concludeert het onderzoek dat het beleid toch doelmatig en doeltreffend is geweest. Nu moet ik daar als eerste kanttekening bij maken dat het moeilijk is een slecht beleid te voeren als een grote partij, de ECB, jarenlang bezig is een groot deel van de schuld op te kopen.

Momenteel heeft de centrale bank maar liefst 25% van de Nederlandse staatsschuld. Dat is ongekend en feitelijk betekent dit dat Nederland en de andere Europese overheden hun tekorten monetair financieren.

Dat is geheel tegen de regels van de EU. Dit lijkt mij een belangrijker issue dan commotie over de vraag of vanuit Europese regels een kat nu wel of niet aangelijnd moet zijn. Voorts is het jammer dat de conclusies van de SEO niet zo hard zijn, zoals de ECB dat eerder met eigen onderzoek deed.

Agressieve rentepolitiek

De ECB maakte onlangs bij monde van hoofdeconoom Philip Lane bekend dat door het gevoerde monetaire beleid de rente met 1,6% extra is gedaald. Dat betekent dat de 10-jaars rente op Nederlandse staatsleningen, momenteel -0,25%, zonder het agressieve monetaire beleid, op +1,45% zou hebben gestaan.

Dat is hoger dan de rente de rente begin 2016. Misschien had de minister van Financiën niet voorzien dat de ECB zo lang agressieve rentepolitiek bleef volgen. Was het monetaire beleid eerder afgezwakt, dan zou het financieringsbeleid helemaal niet te risicomijdend zijn en was de looptijd verlening eerder te beperkt geweest.

Mede op basis van het onderzoek heeft de minister van Financiën een nieuw beleidskader voor de financiering van de staatsschuld vastgesteld. Het gaat om de periode 2020 tot en met 2025. Wat zijn de plannen voor de komende zes jaar?

Tegengestelde stappen

Volgens Financiën zijn de wijzigingen marginaal. Ik vind van niet. Er worden feitelijk twee tegengestelde stappen gezet, die enerzijds een verdere vermindering van risico inhouden, maar anderzijds het risico juist verhogen.

De eerste stap is het beleid verder te richten op looptijd verlenging. De bereikte gemiddelde resterende looptijd van de staatsschuld van 6,4 jaar wordt verder verhoogd naar acht jaar. Een prima streven, gezien de huidige lage renteniveaus. “Niets mis mee,” zo zou een bekende analist uit een controversieel voetbalpraatprogramma dit beleid duiden.

De tweede maatregel houdt in dat het renterisicobedrag omhoog gaat van 18% naar 30% van de staatsschuld. Dit betekent dat in de komende jaren maar liefst 30% van de staatsschuld een korte looptijd van minder dan één jaar mag hebben.

Gewaagd beleid

In theorie zou daarmee, in geval van een rentestijging, 30% van de staatsschuld geconfronteerd kunnen worden met een (veel) hogere rente. Ik vind dit een gewaagd beleid. De minister van Financiën beargumenteert deze flinke (korte termijn) risicoverhoging door aan te geven dat de staatsschuld fors is gedaald, zowel relatief (als percentage van het bnp) als absoluut.

Dat is op zich juist, maar het gaat om een daling van 373 miljard openbare schuld eind 2015 naar 340 miljard. Dat betekent dat de binnen twaalf maanden aflopende schuld kan stijgen van 67 miljard euro (18%*373) eind 2015 naar 102 miljard euro.

Een rentestijging, bijvoorbeeld met 1%, kan dan tot 350 miljoen euro aan extra rentelasten per jaar leiden. Dat is een flink bedrag, maar natuurlijk nog wel beheersbaar. Waar het mij om gaat is de timing van dit risico-verhogende element in het beleid.

Achteraf constateren

Met de rentes op zo’n laag niveau kan het bijna niet anders dan dat dit in de komende jaren tot extra rentelasten gaat leiden.

Op lange termijn is het effect onduidelijker, want in geval van een rentestijging kan het dan juist wel weer goed zijn geweest een groter deel van de schuld te herfinancieren.

Of het beleid uiteindelijke succesvol is geweest, zullen we lezen in de evaluatie die voor 2026 is gepland. Ik vrees echter het oordeel over de huidige beleidskeuzes weer deels gebaseerd zal zijn op de achteraf geconstateerde renteontwikkelingen.

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Pensioen