Traditionele waarderingsmodellen voldoen niet langer Waardebelegger Knut Gezellius van Skagen pleit voor nieuwe maatstaven om aandelen te waarderen. "Koers-boekwaarde en koers-winstverhouding hebben hun voorspellende kracht verloren." 12 november 2019 10:15 • Door Rob Stallinga Knut Gezellius, portfoliomanager van het aandelenfonds Skagen Global, pleit in het verhaal Waardebeleggen in het volgende decennium voor een compleet andere manier van aandelen waarderen. Volgens hem heeft de snelle technologische vooruitgang in het digitale tijdperk gevestigde waarderingsmodellen op hun kop gezet. De spil van deze ontwikkeling is volgens Gezellius het groeiende belang van immateriële activa, variërend van merken en octrooien tot franchiseovereenkomsten en digitale platforms. De gangbare verslagleggingspraktijk heeft geen gelijke tred gehouden met de opkomst van niet-fysieke activa, waardoor de boekhoudkundige winst en boekwaarde van een bedrijf geen correct beeld meer geven van de werkelijkheid. "Deze gedeeltelijk onjuiste voorstelling van zaken maakt traditionele waarderingsmaatstaven, zoals koers-boekwaardeverhouding (K/B) en in mindere mate koers-winstverhouding (K/W) steeds minder relevant," aldus Gezellius. Onzichtbare value traps Deze ontwikkeling is vooral zorgwekkend voor waardebeleggers, aangezien deze criteria van oudsher een belangrijke rol spelen bij hun beleggingsbeslissingen. "Zolang het verslagleggingskader niet verandert, doen zij er goed aan deze multiples kritisch te gebruiken om value traps of, erger nog, structureel verzwakkende bedrijven die ongezien op weg zijn naar een faillissement, te mijden." Gezellius kan erover meepraten want hij is, net als al die andere aandelenbeleggers bij Skagen, aanhanger van de waardestijl. Hij schrapte eerder dit jaar de maatstaf K/B uit zijn interne dashbord voor de rapportage van portefeuilleprestaties en gebruikt deze ook niet langer als primaire bron bij het zoeken naar potentiële nieuwe beleggingen. Immateriële waardeschepping Want niet materiële, maar immateriële activa zijn steeds vaker de belangrijkste aanjager van waardeschepping. Immateriële activa vertegenwoordigen volgens Gezellius nu 84% van de marktwaarde van de S&P 500, tegen slechts 32% in 1985. "Zo steeg het percentage immateriële investeringen bij Amerikaanse private bedrijven tussen 1985 en 2017 van 10% naar bijna 15%, terwijl dat voor materiële activa van 14% naar circa 10% daalde." Kortom, investeringen in immateriële activa lijken die in materiële activa te hebben ingehaald. "Niet materiële, maar immateriële activa zijn steeds vaker de belangrijkste aanjager van waardeschepping" Aansprekend voorbeeld is hoe vermogensbeheer tegenwoordig is geregeld. Nog niet zo lang geleden stond groei gelijk aan het openen van kantoren (vaste activa). Tegenwoordig moet een IT-platform (immaterieel) voor meer klanten, dus meer groei zorgen. Ouderwetse boekhoudregels Helaas lopen boekhoudregels volgens Gezellius niet in de pas met de nieuwe digitale werkelijkheid. In een traditionele boekhouding worden vaste activa op basis van hun verwachte economische levensduur afgeschreven. De boekhoudkundige verwerking van immateriële activa verloopt volgens Gezellius anders. Zo worden in eigen huis ontwikkelde immateriële activa onmiddellijk ten laste van het resultaat gebracht. "Dit heeft tot gevolg dat er nul activawaarde verschijnt op de balans van bedrijven die veel in intern productonderzoek, merkopbouwende reclame of de ontwikkeling van geavanceerde software investeren." Neem het internetbedrijf Alphabet, de moeder van Google. "Dat gaf in het boekjaar 2018 cumulatief 99,1 miljard dollar uit aan R&D maar rapporteerde over deze periode slechts 2,2 miljard dollar aan immateriële activa. De R&D-uitgaven moeten dus hetzij waardevernietigend zijn of, wat waarschijnlijker is, door het huidige verslagleggingskader niet adequaat worden verwerkt." Achterblijvende index Als de verslaglegging geen adequaat beeld van de financiële positie van een bedrijf meer oplevert, dan ligt het volgens Gezellius voor de hand dat op winst of boekwaarde gebaseerde waarderingscriteria minder relevant zijn. Vasthouden aan deze maatstaven zet beleggers al snel op het verkeerde been. Gezellius: "Zo zal de K/W van een bedrijf dat tijdelijk minder winst maakt als gevolg van digitale investeringen hoog lijken, waardoor beleggers mogelijk overhaast concluderen dat het aandeel te duur is. Omgekeerd zal een bedrijf met te veel winst een kunstmatig lage K/W hebben en ten onrechte als goedkoop worden beschouwd." Het verbaast Gezellius niets dat MSCI World Value, de benchmark voor beleggers in wereldwijde waarde-aandelen, de laatste jaren zo sterk is achtergebleven. "K/B en K/W zijn twee van de drie variabelen die worden gebruikt om te bepalen welke aandelen in deze breed gevolgde stijlindex worden opgenomen." Achteruitkijkspiegel Analist Martin Crum van de Beleggingsdesk van IEX is niet onder de indruk van de boodschap van de Skagenbelegger. Volgens Crum is de boekwaarde van een onderneming vooral een boekhoudkundige blik in de achteruitkijkspiegel en volstrekt ongeschikt om de toekomstige winstgevendheid van een onderneming te bepalen. De door veel beleggers gehanteerde K/W kent ook slechts beperkt nut. "Immers, ook winst is deels een boekhoudkundige keuze en daarmee niet leidend als waardebepaler." Wat is de leidende waardebepaler dan wel? "Uiteindelijk is de kasstroom (cashflow) dé bepalende factor bij het bepalen van de waarde van een onderneming. Niet voor niets is de discounted cash flow methode (dcf) de meest gangbare variable om de waarde van een onderneming te bepalen. Die is namelijk wel toekomstgericht," zegt Crum. Lees ook: De blinde vlek van beleggers Rob Stallinga is financieel journalist. De informatie in zijn artikelen is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Deel via:
Assetallocatie 08:00 De succesvolle terugkeer van de 60/40-portefeuille Ewout van Schaick heeft samen met de rest van het multi-asset-oplossingen-team van Goldman Sachs AM grote verwachtingen van portefeuilles die bestaan uit 60% aandelen en 40% obligaties. Zowel voor aandelen als obligaties zijn de vooruitzichten zonnig. Mochten markten desondanks corrigeren, dan biedt de 60/40-portefeuille de spreidingsvoordelen om de klap te verzachten.
Assetallocatie 27 mrt Cash is meer king dan ooit In Europa kan een belegger dit jaar met een mix van cash en kortlopende leningen bruto tussen de 3% en 4% verdienen. Waarom dan nog risico's nemen met obligaties en aandelen, zo vraagt Alain Richier van Ostrum Asset Management zich af.
Assetallocatie 25 mrt Rabobank surft mee op recordgolf Rabobank heeft geen last van hoogtevrees. Aandelen blijven favoriet boven obligaties. De bank ziet zich gesteund door de hoge winstgroei en de historie: records komen immers zelden alleen.
Assetallocatie 21 mrt Geef uw portefeuille een boost! Yvo van der Pol, hoofd Benelux & Nordics bij PGIM Investments, is bijzonder gecharmeerd van de meer risicovolle obligaties, aandelen met sterke groeimogelijkheden en datacenters.
Assetallocatie 21 mrt U zoekt een sterk presterend mixfonds? Het is volgens Thomas de Fauw van Morningstar essentieel voor beleggers om de strategie, het proces en de beloften van fondsmanagers van mixfondsen te doorgronden.
Assetallocatie 20 mrt “Dit is een positief verhaal” Karen Ward, hoofd beleggingsstrategie EMEA bij JP Morgan AM, ziet dit jaar zonnig in, voor de Europese economie en voor Europese aandelen in het bijzonder. Ook China zou wel eens positief kunnen verrassen. Komen deze optimistische verwachtingen niet uit, dan houden obligaties en private beleggingen het portefeuillescheepje wel recht.