Traditionele waarderingsmodellen voldoen niet langer Waardebelegger Knut Gezellius van Skagen pleit voor nieuwe maatstaven om aandelen te waarderen. "Koers-boekwaarde en koers-winstverhouding hebben hun voorspellende kracht verloren." 12 november 2019 10:15 • Door Rob Stallinga Knut Gezellius, portfoliomanager van het aandelenfonds Skagen Global, pleit in het verhaal Waardebeleggen in het volgende decennium voor een compleet andere manier van aandelen waarderen. Volgens hem heeft de snelle technologische vooruitgang in het digitale tijdperk gevestigde waarderingsmodellen op hun kop gezet. De spil van deze ontwikkeling is volgens Gezellius het groeiende belang van immateriële activa, variërend van merken en octrooien tot franchiseovereenkomsten en digitale platforms. De gangbare verslagleggingspraktijk heeft geen gelijke tred gehouden met de opkomst van niet-fysieke activa, waardoor de boekhoudkundige winst en boekwaarde van een bedrijf geen correct beeld meer geven van de werkelijkheid. "Deze gedeeltelijk onjuiste voorstelling van zaken maakt traditionele waarderingsmaatstaven, zoals koers-boekwaardeverhouding (K/B) en in mindere mate koers-winstverhouding (K/W) steeds minder relevant," aldus Gezellius. Onzichtbare value traps Deze ontwikkeling is vooral zorgwekkend voor waardebeleggers, aangezien deze criteria van oudsher een belangrijke rol spelen bij hun beleggingsbeslissingen. "Zolang het verslagleggingskader niet verandert, doen zij er goed aan deze multiples kritisch te gebruiken om value traps of, erger nog, structureel verzwakkende bedrijven die ongezien op weg zijn naar een faillissement, te mijden." Gezellius kan erover meepraten want hij is, net als al die andere aandelenbeleggers bij Skagen, aanhanger van de waardestijl. Hij schrapte eerder dit jaar de maatstaf K/B uit zijn interne dashbord voor de rapportage van portefeuilleprestaties en gebruikt deze ook niet langer als primaire bron bij het zoeken naar potentiële nieuwe beleggingen. Immateriële waardeschepping Want niet materiële, maar immateriële activa zijn steeds vaker de belangrijkste aanjager van waardeschepping. Immateriële activa vertegenwoordigen volgens Gezellius nu 84% van de marktwaarde van de S&P 500, tegen slechts 32% in 1985. "Zo steeg het percentage immateriële investeringen bij Amerikaanse private bedrijven tussen 1985 en 2017 van 10% naar bijna 15%, terwijl dat voor materiële activa van 14% naar circa 10% daalde." Kortom, investeringen in immateriële activa lijken die in materiële activa te hebben ingehaald. "Niet materiële, maar immateriële activa zijn steeds vaker de belangrijkste aanjager van waardeschepping" Aansprekend voorbeeld is hoe vermogensbeheer tegenwoordig is geregeld. Nog niet zo lang geleden stond groei gelijk aan het openen van kantoren (vaste activa). Tegenwoordig moet een IT-platform (immaterieel) voor meer klanten, dus meer groei zorgen. Ouderwetse boekhoudregels Helaas lopen boekhoudregels volgens Gezellius niet in de pas met de nieuwe digitale werkelijkheid. In een traditionele boekhouding worden vaste activa op basis van hun verwachte economische levensduur afgeschreven. De boekhoudkundige verwerking van immateriële activa verloopt volgens Gezellius anders. Zo worden in eigen huis ontwikkelde immateriële activa onmiddellijk ten laste van het resultaat gebracht. "Dit heeft tot gevolg dat er nul activawaarde verschijnt op de balans van bedrijven die veel in intern productonderzoek, merkopbouwende reclame of de ontwikkeling van geavanceerde software investeren." Neem het internetbedrijf Alphabet, de moeder van Google. "Dat gaf in het boekjaar 2018 cumulatief 99,1 miljard dollar uit aan R&D maar rapporteerde over deze periode slechts 2,2 miljard dollar aan immateriële activa. De R&D-uitgaven moeten dus hetzij waardevernietigend zijn of, wat waarschijnlijker is, door het huidige verslagleggingskader niet adequaat worden verwerkt." Achterblijvende index Als de verslaglegging geen adequaat beeld van de financiële positie van een bedrijf meer oplevert, dan ligt het volgens Gezellius voor de hand dat op winst of boekwaarde gebaseerde waarderingscriteria minder relevant zijn. Vasthouden aan deze maatstaven zet beleggers al snel op het verkeerde been. Gezellius: "Zo zal de K/W van een bedrijf dat tijdelijk minder winst maakt als gevolg van digitale investeringen hoog lijken, waardoor beleggers mogelijk overhaast concluderen dat het aandeel te duur is. Omgekeerd zal een bedrijf met te veel winst een kunstmatig lage K/W hebben en ten onrechte als goedkoop worden beschouwd." Het verbaast Gezellius niets dat MSCI World Value, de benchmark voor beleggers in wereldwijde waarde-aandelen, de laatste jaren zo sterk is achtergebleven. "K/B en K/W zijn twee van de drie variabelen die worden gebruikt om te bepalen welke aandelen in deze breed gevolgde stijlindex worden opgenomen." Achteruitkijkspiegel Analist Martin Crum van de Beleggingsdesk van IEX is niet onder de indruk van de boodschap van de Skagenbelegger. Volgens Crum is de boekwaarde van een onderneming vooral een boekhoudkundige blik in de achteruitkijkspiegel en volstrekt ongeschikt om de toekomstige winstgevendheid van een onderneming te bepalen. De door veel beleggers gehanteerde K/W kent ook slechts beperkt nut. "Immers, ook winst is deels een boekhoudkundige keuze en daarmee niet leidend als waardebepaler." Wat is de leidende waardebepaler dan wel? "Uiteindelijk is de kasstroom (cashflow) dé bepalende factor bij het bepalen van de waarde van een onderneming. Niet voor niets is de discounted cash flow methode (dcf) de meest gangbare variable om de waarde van een onderneming te bepalen. Die is namelijk wel toekomstgericht," zegt Crum. Lees ook: De blinde vlek van beleggers Rob Stallinga is financieel journalist. De informatie in zijn artikelen is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Deel via:
J. Safra Sarasin Sustainable Asset Management 18 apr "Reshoring biedt mooie kansen voor groene beleggers" Volgens fondsmanager Daniel Lurch van het JSS Sustainable Equity Green Planet fonds van J. Safra Sarasin profiteren met name de duurzaamste bedrijven van de huidige herschikking van de wereldwijde productieketen. Welke dat zijn?
Impactbeleggen 11 apr “Het is fijn om goed te doen” Ook buiten Nederland is impactbeleggen ontdekt. Het Schotse Baillie Gifford bijvoorbeeld lanceerde in 2017 het Positive Change Fund. Vlak voor Pasen was Rosie Rankin, medeverantwoordelijk voor dit fonds, over in Amsterdam voor de tweedaagse Impact Europe Summit in de Beurs van Berlage. Rob Stallinga sprak met haar.
Impactbeleggen 03 apr "Impactbeleggers staan aan de goede kant van de geschiedenis" Hadewych Kuiper, directeur beleggingen bij Triodos IM, is niet onder de indruk van alle berichten dat duurzaam beleggen het beste heeft gehad. "Zo ziet tegenwerking van vooruitgang eruit."
Impactbeleggen 30 jan JSS Green Planet Fund: Kansrijk beleggen in een groene toekomst Beleggen in de toekomst is volgens S. Safra Sarasin beleggen in de groene transitie. Lees meer over het JSS Sustainable Equity Green Planet Fund, dat in de laatste drie jaar niet alleen hard is gegroeid maar ook sterk heeft gepresteerd.
ESG 17 jan ESG is dood, lang leve ESG 2.0! Matt Christensen, hoofd duurzaam en impact beleggen bij Allianz Global Investors, schetst de vijf belangrijkste duurzaamheidsthema's van 2024. Politieke verdeeldheid dreigt het grootste struikelblok te worden.
ESG 01 nov Biodiversiteitsverlies, het megarisico dat slechts enkelen zien Het verlies van biodiversiteit is volgens De Nederlandsche Bank (DNB) een groot risico voor de financiële stabiliteit. Cardano heeft een methode ontwikkeld om dit verlies te meten en zo de beleggingsrisico’s in kaart te brengen. IEXProfs sprak met Dennis van der Putten, Chief Sustainability Officer bij Cardano.