Column

Traditionele waarderingsmodellen voldoen niet langer

Waardebelegger Knut Gezellius van Skagen pleit voor nieuwe maatstaven om aandelen te waarderen. "Koers-boekwaarde en koers-winstverhouding hebben hun voorspellende kracht verloren."

Knut Gezellius, portfoliomanager van het aandelenfonds Skagen Global, pleit in het verhaal Waardebeleggen in het volgende decennium voor een compleet andere manier van aandelen waarderen. Volgens hem heeft de snelle technologische vooruitgang in het digitale tijdperk gevestigde waarderingsmodellen op hun kop gezet.

De spil van deze ontwikkeling is volgens Gezellius het groeiende belang van immateriële activa, variërend van merken en octrooien tot franchiseovereenkomsten en digitale platforms. De gangbare verslagleggingspraktijk heeft geen gelijke tred gehouden met de opkomst van niet-fysieke activa, waardoor de boekhoudkundige winst en boekwaarde van een bedrijf geen correct beeld meer geven van de werkelijkheid.

"Deze gedeeltelijk onjuiste voorstelling van zaken maakt traditionele waarderingsmaatstaven, zoals koers-boekwaardeverhouding (K/B) en in mindere mate koers-winstverhouding (K/W) steeds minder relevant," aldus Gezellius.

Knut Gezellius van Skagen

Onzichtbare value traps

Deze ontwikkeling is vooral zorgwekkend voor waardebeleggers, aangezien deze criteria van oudsher een belangrijke rol spelen bij hun beleggingsbeslissingen. "Zolang het verslagleggingskader niet verandert, doen zij er goed aan deze multiples kritisch te gebruiken om value traps of, erger nog, structureel verzwakkende bedrijven die ongezien op weg zijn naar een faillissement, te mijden."

Gezellius kan erover meepraten want hij is, net als al die andere aandelenbeleggers bij Skagen, aanhanger van de waardestijl. Hij schrapte eerder dit jaar de maatstaf K/B uit zijn interne dashbord voor de rapportage van portefeuilleprestaties en gebruikt deze ook niet langer als primaire bron bij het zoeken naar potentiële nieuwe beleggingen.

Immateriële waardeschepping

Want niet materiële, maar immateriële activa zijn steeds vaker de belangrijkste aanjager van waardeschepping. Immateriële activa vertegenwoordigen volgens Gezellius nu 84% van de marktwaarde van de S&P 500, tegen slechts 32% in 1985.

"Zo steeg het percentage immateriële investeringen bij Amerikaanse private bedrijven tussen 1985 en 2017 van 10% naar bijna 15%, terwijl dat voor materiële activa van 14% naar circa 10% daalde." Kortom, investeringen in immateriële activa lijken die in materiële activa te hebben ingehaald.

"Niet materiële, maar immateriële activa zijn steeds vaker de belangrijkste aanjager van waardeschepping"

Aansprekend voorbeeld is hoe vermogensbeheer tegenwoordig is geregeld. Nog niet zo lang geleden stond groei gelijk aan het openen van kantoren (vaste activa). Tegenwoordig moet een IT-platform (immaterieel) voor meer klanten, dus meer groei zorgen.

Ouderwetse boekhoudregels

Helaas lopen boekhoudregels volgens Gezellius niet in de pas met de nieuwe digitale werkelijkheid. In een traditionele boekhouding worden vaste activa op basis van hun verwachte economische levensduur afgeschreven.

De boekhoudkundige verwerking van immateriële activa verloopt volgens Gezellius anders. Zo worden in eigen huis ontwikkelde immateriële activa onmiddellijk ten laste van het resultaat gebracht.

"Dit heeft tot gevolg dat er nul activawaarde verschijnt op de balans van bedrijven die veel in intern productonderzoek, merkopbouwende reclame of de ontwikkeling van geavanceerde software investeren."

Neem het internetbedrijf Alphabet, de moeder van Google. "Dat gaf in het boekjaar 2018 cumulatief 99,1 miljard dollar uit aan R&D maar rapporteerde over deze periode slechts 2,2 miljard dollar aan immateriële activa. De R&D-uitgaven moeten dus hetzij waardevernietigend zijn of, wat waarschijnlijker is, door het huidige verslagleggingskader niet adequaat worden verwerkt."

Achterblijvende index

Als de verslaglegging geen adequaat beeld van de financiële positie van een bedrijf meer oplevert, dan ligt het volgens Gezellius voor de hand dat op winst of boekwaarde gebaseerde waarderingscriteria minder relevant zijn. Vasthouden aan deze maatstaven zet beleggers al snel op het verkeerde been.

Gezellius: "Zo zal de K/W van een bedrijf dat tijdelijk minder winst maakt als gevolg van digitale investeringen hoog lijken, waardoor beleggers mogelijk overhaast concluderen dat het aandeel te duur is. Omgekeerd zal een bedrijf met te veel winst een kunstmatig lage K/W hebben en ten onrechte als goedkoop worden beschouwd."

Het verbaast Gezellius niets dat MSCI World Value, de benchmark voor beleggers in wereldwijde waarde-aandelen, de laatste jaren zo sterk is achtergebleven. "K/B en K/W zijn twee van de drie variabelen die worden gebruikt om te bepalen welke aandelen in deze breed gevolgde stijlindex worden opgenomen."

Achteruitkijkspiegel

Analist Martin Crum van de Beleggingsdesk van IEX is niet onder de indruk van de boodschap van de Skagenbelegger. Volgens Crum is de boekwaarde van een onderneming vooral een boekhoudkundige blik in de achteruitkijkspiegel en volstrekt ongeschikt om de toekomstige winstgevendheid van een onderneming te bepalen. De door veel beleggers gehanteerde K/W kent ook slechts beperkt nut. "Immers, ook winst is deels een boekhoudkundige keuze en daarmee niet leidend als waardebepaler."

Wat is de leidende waardebepaler dan wel? "Uiteindelijk is de kasstroom (cashflow) dé bepalende factor bij het bepalen van de waarde van een onderneming. Niet voor niets is de discounted cash flow methode (dcf) de meest gangbare variable om de waarde van een onderneming te bepalen. Die is namelijk wel toekomstgericht," zegt Crum. 

Rob Stallinga is financieel journalist. De informatie in zijn artikelen is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Klik hier voor een overzicht van de beleggingen van de IEX-redactie.

Pensioen