Jorik van den Bos is fondsbeheerder van het Kempen European High Dividend Fund en het Kempen Global Dividend Fund. Hij is begonnen als portfoliomanager Nederlandse aandelen, eerst bij ABN Amro Asset Management en van 1997 tot 2006 bij ING Investment Management.

Column

Pas op voor de value trap!

Aandelen die sterk in waarde zijn gedaald, maken beleggers begerig. Echter, kopen is niet altijd verstandig, weet iedereen die wel eens in de value trap is gevallen. Dividendbelegger Jorik van den Bos kan erover meepraten. Hoe een value trap te vermijden?

Het is de verleiding waar beleggers steeds weer mee te maken krijgen: Op slecht nieuws krijgt een aandeel er genadeloos van langs. De koers zakt met 10% of meer. De vingers jeuken om op de koopknop te drukken.

Want wie koopt niet graag met korting? Nou ja, als die eerste koersdaling het beginpunt is van een verdere vrije val, dan is de spijt van de koopbeslissing groot. Blijkt u met al die anderen in de beruchte value trap te zijn gestapt. Wat goedkoop leek, werd alleen maar goedkoper.

Hoe value traps te vermijden? Uitspraken over het dividend zijn een belangrijk signaal. Handhaaft een bedrijf het dividend, dan heeft het management blijkbaar voldoende vertrouwen in de toekomst. Dan biedt een koersdaling juist een kans.

Klassiek signaal

Helaas biedt dit klassieke signaal niet altijd zekerheid. Bestuurders weten namelijk ook dat beleggers dit scherp in de gaten houden. Daarom wordt er soms gekozen om het dividend te handhaven, ook als dat bedrijfstechnisch eigenlijk niet wenselijk is.

De problemen zijn van korte duur, zo is de boodschap. Totdat een kwartaal later blijkt dat het dividend alsnog wordt geschrapt en de koers een tweede forse duikeling maakt. Twijfel slaat om in paniek. Beleggers in financials kregen er in 2008 mee te maken.

Banken hielden na het uitbreken van de kredietcrisis het dividend lang in stand, waardoor beleggers op het verkeerde been werden gezet.

Hulp van waarderingsmodel

Om het onderscheid te kunnen maken tussen aandelen, die wel en die niet terecht worden afgestraft, bestaat geen glazen bol. Uit ervaring weet ik dat het niet verstandig is om vallende messen te vangen.

Dat is intuïtief reageren. Het loont om eerst rustig te analyseren wat er aan de hand is. Wat is de impact van het slechte nieuws op de investment case? Dat is uiteindelijk waar het allemaal om draait.

"Uit ervaring weet ik dat het niet verstandig is om vallende messen te vangen"

Om niet in value traps te stappen, werken wij met een waarderingsmodel; het Earnings Power Value (EPV)-model. Door de waarde van een bedrijf op te knippen in drie elementen proberen we een inschatting te maken van de intrinsieke waarde van een bedrijf.

  1. Wat is de asset value van een bedrijf?
    Alle tastbare assets worden bij elkaar opgeteld. Hoeveel cash is er in huis? Welke schulden staan daar tegenover? Is er sprake van een pensioengat of andere verplichtingen?

  2. Wat is de franchise value?
    Om dat te bepalen maken we een inschatting van de winst die een bedrijf in de komende tien jaar, gemiddeld door de cyclus, kan behalen, teruggerekend naar nu.

  3. Wat is de growth value?
    Daarbij kijken we wat een bedrijf doet met zijn winst. De bedoeling is dat herbelegging van de winst een hoger rendement oplevert dan de eigen cost of capital.

Toch nog te hoog

Het waarderingsmodel geeft ons de mogelijkheid om de financiële schade van slecht nieuws voor elk van de drie elementen te bepalen om vervolgens de afweging te kunnen maken of dat slechte nieuws is verwerkt in de waardering.

Als een bedrijf een keer een slecht kwartaal draait, maar de langetermijnwinstontwikkeling komt verder niet in gevaar, dan is een sterke koersdaling een koopkans.

Maar als de hele franchise waarde onderuit wordt gehaald, dan kan een sterk gedaalde koers nog altijd te hoog zijn.

Praktijkvoorbeelden

Een mooi voorbeeld is Royal Dutch Shell. Dat hield een paar jaar geleden vast aan het dividend, terwijl de free cashflow door de lage olieprijs negatief geworden was. Wij hebben toen sommetjes gemaakt.

Op basis van conservatieve aannames kwamen we uit op een waardering die nog altijd boven de toenmalige beurswaarde lag. Wij hielden vast aan de belegging. Inmiddels zijn de zorgen over de hoogte van het dividend een stuk minder.

Maar een mea culpa-moment hadden we dit jaar wel met netwerkbouwer Nokia. Wij dachten dat het slechte eerste kwartaal een tijdelijk probleem was, een koopkans.

Totdat bleek dat er iets mis was met het productaanbod, waardoor Nokia inmiddels het dividend tijdelijk heeft geschrapt. Als dividendbelegger moesten we verkopen. Dat was balen. Ook de beste waarderingsmodellen blijken soms niet te waarschuwen voor value traps.

"Ook de beste waarderingsmodellen blijken soms niet te waarschuwen voor value traps"

Jorik van den Bos is beheerder van het Kempen European High Dividend Fund en het Kempen Global Dividend Fund. Van den Bos’ columns zijn geschreven op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Pensioen