Traditioneel bestaan pensioenportefeuilles uit een matchingdeel, dat de verplichtingen dekt en een returndeel, dat voor additioneel rendement moet zorgen. Van oudsher bevat het matchingdeel vooral de als “veilig” beschouwde staats- en bedrijfsobligaties, terwijl in het returndeel de aandelen worden ingezet.
Maar ultra-lage rentes en de druk op dekkingspercentages dwingen fondsen tegenwoordig alternatieven te zoeken voor obligaties.
“Het rendement op staatsobligaties dekt niet langer de verplichtingen. Daarnaast worden steeds meer pensioenfondsen cashflow-negatief; pensioenen overtreffen de premie-inkomsten,” vertelt Anton Wouters, hoofd Solutions & Client Advisory bij BNP Paribas Asset Management. “Dan moet je de beleggingen zodanig indelen dat er voldoende gelden worden vrijgemaakt om de pensioenen tijdig te kunnen betalen."
Wouters adviseert pensioenfondsen om meer aandacht te hebben voor CDI, waarbij de afkorting staat voor cashflow-driven investing. “Het is niet dé oplossing van het pensioenprobleem, maar de CDI-aanpak helpt wel mee om de pijn te verzachten.”
Waarom CDI-beleggen?
“Omdat deze beleggingen stabiele kasstromen genereren en in het algemeen beter renderen dan traditionele obligaties.”
Biedt CDI nog andere voordelen?
“De overeenkomst tussen alle CDI-beleggingen is dat ze in meer of mindere mate illiquide zijn. Er bestaat geen beurs voor dit soort beleggingen. Beleggers ontvangen in ruil daarvoor een illiquiditeitspremie. CDI-beleggingen hebben ook weinig correlatie met andere beleggingscategorieën en verbeteren zo de diversificatie van portefeuilles. Dat is een groot pluspunt. Ook zijn de waarderingen minder volatiel. Er wordt immers niet op elk moment van de dag in gehandeld. Tenslotte zijn de kasstromen van dit soort beleggingen vaak gekoppeld aan euribor. Daardoor vormt deze manier van beleggen indirect ook een inflatie-hedge.”
Aan welke beleggingen moet worden gedacht?
“Hypotheken, infrastructure debt, commercial real estate debt. Private leningen aan bedrijven, maar ook asset-backed securities. De kunst is om beleggingen te kiezen, die matchen met de verplichtingen van een pensioenfonds.”
Welke rendementen mogen beleggers verwachten?
“Dat hangt van het risicoprofiel van de belegging af. Voor infrastructure debt en real estate debt, is het rendement euribor plus 2% prima haalbaar. Leningen aan middelgrote bedrijven brengen circa 3,5% extra op. Maar er zijn grote verschillen in rendement mogelijk omdat alle leningen verschillend zijn."
Risico’s kunnen sterk verschillen toch?
“Dat klopt, portefeuilles met Nederlandse hypotheken worden gezien als het veiligst. Die zijn vaak breed gespreid, hebben weinig wanbetalingen en kunnen ook nog gedekt worden door de overheid. Infrastructure debt en commercial real estate debt hebben een wat hoger risicoprofiel, maar het voordeel van de meeste leningen is dat er onderpand aan gekoppeld is. Het meest risicovol zijn dan de leningen aan kleine- en middelgrote bedrijven.”
Is het zinnig om het obligatiegedeelte van portefeuilles te verruilen voor CDI?
“Het lijkt mij niet verstandig om een hele matching portefeuille te vullen met illiquide beleggingen. Er moeten uiteraard voldoende liquide beleggingen overblijven. Daarnaast is het volume aan beschikbare CDI-beleggingen niet eens voldoende om alle staatsobligaties te kunnen vervangen en blijven staatsobligaties nodig als onderpand voor derivaten. Maar CDI-beleggingen bieden voor pensioenfondsen wel de mogelijkheid om voor een deel van de portefeuille een wat hoger rendement te genereren, hetgeen natuurlijk helpt om een deel van de pijn van de lage rente te verzachten."
CDI is geen kant-en-klaar-product. Maakt dat het duur?
“Niet duurder dan andere actief gemanagede beleggingen. Er is wel extra inspanning van het bestuur vereist. Om te begrijpen hoe CDI werkt, is tijd en soms aanvullende educatie van het bestuur van het pensioenfonds nodig.”
Raakt de CDI-markt niet overspoeld door radeloze pensioenfondsen?
“Tot nu toe niet overspoeld, er is wel veel interesse. Het blijft echter nog een kleine beleggingsoplossing binnen Nederlandse pensioenportefeuilles. De toetredingsdrempels zijn relatief hoog.”
Teruglopende CDI-rendementen door toenemende vraag zijn niet aan de orde?
“Daar moet je natuurlijk altijd rekening mee houden, maar tot nu toe merken we daar nog merk weinig van. De spreads voor Nederlandse hypotheken zijn bijvoorbeeld redelijk constant. Dat geldt eigenlijk ook nog voor de andere CDI-categorieën, zeker in vergelijking met de yieldontwikkeling van obligaties, maar we zien wel dat in de voortdurende search-for-yield ook spreads van vastgoed- en infrastructuurleningen licht aan het inkomen zijn."
Snel uitstappen is er niet bij.
“Het is illiquide, dus normaal gesproken zijn dit buy-and-hold beleggingen."
Zijn er nog additionele risico’s?
"Er is altijd een kredietrisico, het blijven natuurlijk beleggingen in leningen van bedrijven of vastgoed. Ook is er het risico dat leningen sneller worden afgelost dan verwacht. Er moet voor de vervroegde aflossingen van de lening een nieuwe bestemming worden gezocht. Ook moeten pensioenfondsen, afhankelijk van het risico, extra vereist eigen vermogen aanhouden in vergelijking met bijvoorbeeld staatsobligaties.”
Hoe brengt BNP Paribas AM CDI aan de man?
“Wij hebben verschillende fondsen in de aanbieding, geschikt voor kleine en middelgrote pensioenfondsen. Maar wij werken ook met mandaten. Dat is vooral aantrekkelijk voor de grotere pensioenfondsen.”
Wat onderscheidt BNP Paribas AM van de concurrentie?
“Wij hebben met name een goede propositie voor infrastructuurleningen en vastgoedleningen. Wij werken daarbij als vermogensbeheerder samen met het netwerk van de BNP Paribas groep, waardoor we goede mogelijkheden hebben om leningen voor onze klanten te verkrijgen.”
Ten slotte, welk percentage van een breed gespreid pensioenportefeuille zou CDI moeten afdekken?
“Dat is per pensioenfonds verschillend. Maar laten we Nederlandse hypotheekleningen, die inmiddels gemiddeld 5% van pensioenportefeuilles uitmaken, buiten beschouwing, dan kunnen de overige CDI-assets nog tot 5% extra van een portefeuille uitmaken."