Jorik van den Bos is fondsbeheerder van het Kempen European High Dividend Fund en het Kempen Global Dividend Fund. Hij is begonnen als portfoliomanager Nederlandse aandelen, eerst bij ABN Amro Asset Management en van 1997 tot 2006 bij ING Investment Management.

Column

Wachten op het barsten van de low vol-bubbel

Ondanks de zwakke prestaties van waarde-aandelen gaat waardebelegger Jorik van den Bos moedig voorwaarts. Een aanpassing van het beleggingsbeleid staat niet in de planning. Hij ziet zelfs kansen.

Als waardebelegger kijk ik met frustratie en verbazing naar de zwakke prestaties van waarde-aandelen ten opzichte van de rest van de markt. Dat gebeurt vaker, maar het prestatieverschil met vooral low vol- aandelen is ongekend groot.

Het waarderingsgat tussen waarde-aandelen en low vol-aandelen is echt gigantisch. In de VS is daar meer aandacht voor dan in de Nederlandse financiële berichtgeving. Hoe groot dat waarderingsverschil is, kan ik eenvoudig schetsen aan de hand van een voorbeeld.

Stel: Een belegger heeft 304 miljard euro te besteden. Van dat geld kan het Zwitserse Nestlé worden gekocht. Dat bedijf verkoopt met veel succes water, koffie en chocolade. En het aandeel Nestlé is duidelijk populair bij low vol-beleggers.

Mandje kopen

Maar van hetzelfde bedrag kan ook een mandje aantrekkelijk gewaardeerde bedrijven worden aangeschaft.

  • Ahold (25 miljard euro)
  • ING (34 miljard euro)
  • BMW (39 miljard euro)
  • Orange (36 miljard euro)
  • Nokia (25 miljard euro)
  • BASF (55 miljard euro
  • National Grid (33 miljard euro)
  • Equinor (52 miljard euro)
  • Easyjet (4 miljard euro)

Dit zijn allemaal bedrijven die wij in onze (Europese) fondsportefeuille houden.

Heel veel goedkoper

Ik durf te beweren dat mijn mandje bedrijven een betere spreiding biedt dan Nestlé. Ook op andere terreinen scoort het beter. Het Zwitserse voedingsbedrijf geeft een dividendrendement van 2,2%, terwijl het mandje ruim twee maal zo veel dividend (4,5%) uitkeert.

De omzet van Nestlé bedraagt 87 miljard euro, terwijl mijn aandelen 400 miljard euro samen doen. Nestlé rekent voor dit jaar op twaalf miljard euro aan winst. Voor mijn mandje is de winstverwachting 27 miljard euro.

Ofwel, de negen bedrijven boeken samen vijf keer zo veel omzet en ruim twee keer zo veel winst als Nestlé. Dat resulteert in een price to sales van 3,5 tegenover 0,7.

25x de winst

Het verschil in waardering is deels terug te voeren op de koerssprong van Nestlé. Dit jaar staat het aandeel op een plus van 47%, terwijl mijn mandje 2% verloor.

Over de laatste drie jaar steeg de koers van het aandeel Nestlé met 74%, terwijl mijn bedrijven gemiddeld amper een positief rendement hebben gehaald. Het verschil in koerstempo heeft ertoe geleid dat beleggers voor Nestlé inmiddels 25 keer de winst van 2019 betalen.

De koerswinstverhouding van het mandje is elf. Zijn de groeiverwachtingen van Nestlé zo veel beter? Niet echt. Voor 2020 is de winstverwachting van Nestlé +8% tegenover +11% van de negen bedrijven.

raex

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Keuze voor veilig

Natuurlijk zijn er verklaringen voor het enorme waarderingsverschil tussen Nestlé en mijn negen bedrijven. Beleggers zijn niet helemaal gek. Eén verklaring is de rente. Hoe lager de rente, hoe beter de prestaties van low vol-aandelen. Dat is wetenschappelijk aangetoond.

Obligatiebeleggers die de oversteek wagen naar aandelen voelen zich bij low vol-aandelen beter op hun gemak dan bij andere aandelen.

Ook is er bij koersvorming altijd sprake van een zelfversterkend effect. Koersen die onder druk staan, komen al snel verder onder druk te staan. En omgekeerd. Beleggers kopen graag de winnaars.

Andere risico's

Een andere verklaring voor het waarderingsverschil is dat aan alle negen afzonderlijk grote risico’s worden toegedicht. Om een paar voorbeelden te geven. ING is een bank, dus gevoelig voor een lage rente. National Grid is Brits, dus heeft last van een mogelijke Brexit.

BMW maakt vooral benzine- en dieselauto’s, dus moet overstappen op elektrisch. Orange is een telecombedrijf, dus staat aan de vooravond van enorme 5G-investeringen.

Toch zijn deze risico’s van mijn waardebedrijven inmiddels wel ingeprijsd, terwijl Nestlé schijnbaar risicoloos door het leven gaat. Alsof het niet geraakt zou kunnen worden door een verdere escalatie van de handelsoorlog of door de opkomst van een private label.

Koersvast

Er zit een bubbel in veiligheid. Dat geldt voor obligaties, maar dus ook voor sommige aandelen. Het probleem met bubbels is dat ze wel kunnen worden gesignaleerd, maar niemand kan voorspellen wanneer en waarom ze knappen.

Voor mij is duidelijk dat waarderingen niet kunnen blijven stijgen. Het lijkt me niet waarschijnlijk dat Nestlé naar 50 keer de winst gaat. De kans is groter dat mijn mandje naar 20 keer de winst gaat.

Ik peins dus niet over een strategiewijziging. De kracht van een beleggingsraamwerk is dat er ook aan wordt vastgehouden in tijden dat het even tegenzit. Wie een raamwerk verandert door emotionele druk, loopt altijd achter de feiten aan. Ik wacht liever het moment af dat de low vol-bubbel barst.

Jorik van den Bos is beheerder van het Kempen European High Dividend Fund en het Kempen Global Dividend Fund. Van den Bos’ columns zijn geschreven op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Alles over de rente