Mary Pieterse-Bloem is lid van het ABN Amro Beleggingscomité en Bijzonder Hoogleraar Financiële Markten aan de Erasmus School of Economics. Zij schrijft deze column op persoonlijke titel.
Column

Pas op voor de nieuwe monetaire gekte

In de VS groeit de populariteit van de Moderne Monetaire Theorie. Als deze theorie serieus ingang vindt, wordt de huidige doldwaze rit van de financiële markten ten gevolge van het beleid van centrale banken nog veel gekker, zo voorspelt Mary Pieterse-Bloem.

De Moderne Monetaire Theorie (MMT) is sterk in opkomst in Amerika, mede door de openlijke bewondering die het nieuwe charismatische Lid van het Huis van Afgevaardigden Alexandria Ocasio-Cortez ervoor heeft uitgesproken. Kritiek is er ook. MMT wordt bijvoorbeeld weggezet als een manier voor overheden om hun schulden niet meer af te betalen. Dat is te kort door de bocht, want MMT is genuanceerder. Maar de theorie is nog altijd gek, want MMT zet ons begrip van de financieel-economische wereld totaal op zijn kop.

De essentie van MMT is dat overheden via overheidsbestedingen en belastingverlagingen het voortouw van centrale banken overnemen in het sturen van de economie. Overheden met een eigen munt kunnen dat doen omdat zij nooit failliet kunnen gaan. Zij kunnen, met andere woorden, onbeperkt lenen.

Onbeperkt lenen?

MMT’ers geloven dat de overheid inflatie kan beteugelen door belastingen op een flexibele, automatische manier te heffen. Dus als het prijspeil te hard stijgt, onttrekt de overheid geld aan de economie via hogere belastingen, zodat mensen prijzen niet meer kunnen opbieden.

Omgekeerd, als economische activiteit mindert en de vraag naar geld inzakt, verlaagt de overheid de belastingen en geeft het zelf meer uit. Wie wordt ontslagen, krijgt een baan bij de overheid. Iedereen heeft in de wereld van MMT dus een baan voor het leven.

Overheidsbestedingen verdringen investeringen in de private sector niet, ze helpen deze juist door geld te creëren. MMT’ers geloven namelijk dat het tekort op de balans van de overheid evenredig is aan het overschot in de private sector. Die tekorten zijn af en toe nodig om de private sector weer op de been te helpen.

Rente is onbelangrijk

Het uitgeven van obligaties is strikt genomen niet langer nodig. Voor elke dollar of euro die een overheid kan ophalen met een obligatie, kan zij die zelf ook creëren door overheidsbestedingen te verhogen.

De rol van de centrale bank is gereduceerd tot het vasthouden van de rente op 0%. Die rente doet er namelijk in de wereld van MMT niet meer toe. Er is geen mechanisme dat de rente laat stijgen als overheden teveel lenen.

De centrale bank speelt in één opzicht wel een belangrijke rol. Zij moet de geldpers laten rollen, om het geld te maken dat door de overheidstekorten worden gecreëerd.

Een kleine stap

Enfin, de theorie komt, alle gekheid op een stokje, op de volgende vijf praktische dingen neer:

  1. Een flexibel belastingstelsel, dat tarieven aanpast op inflatie.
  2. Er worden geen obligaties meer uitgegeven door de overheid.
  3. Iedereen heeft altijd een baan, zo nodig bij de overheid.
  4. De centrale bank zet de rente op nul, voor altijd.
  5. Overheden mogen onbeperkt lenen en worden daarin gefaciliteerd door de geldcreatie van de eigen centrale bank.

Die eerste vier punten zullen nooit gebeuren, want dit gaat zelfs de meest ruimdenkende economen en politici te ver. De kans dat nummer vijf realiteit wordt, is wel aanwezig. De reden daarvoor is dat we al behoorlijk in die richting zijn opgeschoven met de QE-programma's van centrale banken.

Doel van deze programma’s was om de economie te stimuleren door rentes te drukken. Dan is de stap om deze programma’s vervolgens in te zetten om overheidstekorten direct te financieren niet meer zo groot. Vooral als men denkt dat meer van de huidige QE niet meer zoveel effect zal sorteren, maar overheidsbestedingen wel.

Kritiek van economen

MMT is door economen, waaronder Paul Krugman, Kenneth Rogoff en Larry Summers en door Fed voorman Jeremy Powell afgeserveerd als oude wijn in nieuwe zakken of als nieuwe monetaire onzin. MMT wordt gezien als de volgende fase van QE, noem het QE+, aangezien het een uitbreiding betreft van de assets die door een centrale bank kunnen worden aangekocht.

Of het schiet door naar directe monetaire financiering en mogelijk helikoptergeld, die beiden in het verlengde daarvan liggen. Voor veel economen is MMT een gevaarlijke weg, omdat het op grote schaal monetair financieren van overheidsbestedingen het vertrouwen in het geldstelsel zodanig kan schaden, dat het leidt tot inflatie, en uiteindelijk zelfs hyperinflatie.

Ik ben het daarmee eens. De grote misser van MMT is dat deze theorie geen rekening houdt met vertrouwen. Sorry, maar elke gek die economielessen heeft gevolgd, zoals ik, weet dat vertrouwen essentieel is voor de acceptatie van geld. Zonder dat vertrouwen is geld namelijk niet meer waard dan het papier waarop het is gedrukt.

Geen eigen munt

Het gevaar van oplopende inflatie is met name aanwezig in de VS, omdat de economie daar al bijna op volle toeren draait. Die economie heeft zo’n fiscale stroomstoot nu helemaal niet nodig. In economieën waar de rente al op nul staat, de groei heel laag is en waar de groei verder weg dreigt te zakken, is er wellicht iets voor te zeggen.

Dat zou dan eerder voor Europa gelden. Maar juist hier gaat deze vlieger niet op. EU-lidstaten beschikken namelijk niet over hun eigen munt, want de geldpers staat in Frankfurt.

Dit heeft de ECB er overigens niet van weerhouden om via QE deels overheidstekorten te financieren, maar er zit wel een grotere beperking op dan in Amerika. Landen die in de EU de meeste ruimte hebben om overheidsbestedingen op te hogen, namelijk Duitsland en Nederland, hebben hier het minste zin in.

Strijd der beleggingsgiganten

Twee prominente beleggers hebben zich publiekelijk over MMT geuit; Warren Buffett en Ray Dalio. De meningen van deze twee kunnen niet verder uiteen lopen. Buffett noemt MMT complete onzin, die wordt gebruikt om grote socialistische programma’s te financieren. Hij vindt het ook heel onverstandig om de schuldenberg te laten groeien.

Dalio zegt juist dat de komst van MMT onvermijdelijk is en dat we er maar aan moeten wennen. Volgens hem zal dit monetaire beleid geen effect meer hebben als de Amerikaanse economie in een fase van vertraging terechtkomt. Bovendien heeft dit beleid de vermogensongelijkheid laten toenemen.

De samenwerking tussen monetair en fiscaal beleid, die MMT voorstaat, is volgens Dalio een logische volgende stap. De voorwaarde die hij stelt is dat niet iedere gek bij de overheid het toekomstige fiscale beleid mag bepalen, maar dat dit moet worden overgelaten aan wijze mensen die verstand hebben van financiën en weten hoe de economie werkt. Mensen zoals hij zelf dus.

Electoraat blijmaken

Ik ben het niet eens met Dalio, maar ik ben wel bang dat hij gelijk heeft dat het die kant op gaat. Populistische politici uit linkse en rechtse hoek omarmen MMT.

De twee biljoen dollar aan overheidsbestedingen die recent op hoofdlijn is afgesproken tussen Republikeinen en Democraten is daar een goed voorbeeld van. Daarmee dreigen de komende Amerikaanse presidentsverkiezingen een race te worden te worden om de grootste bestedingsplannen.

Logisch, want er is geen makkelijkere manier om het electoraat blij te maken met betere medische zorg, wegen en scholing, en groene energie, zonder dat burgers daar extra voor hoeven te betalen.

Doldwaze beursrit

Als MMT in Amerika voet aan de grond krijgt, dan staat beleggers een doldwaze rit te wachten. Koersen van beleggingen die door de lage rentes van QE al omhoog waren gestuwd zullen door kunstmatig groei nog verder stijgen.

Ik zeg bewust kunstmatig, omdat ik namelijk niet geloof dat de overheid via bestedingen langdurig economische groei kan creëren die hoger is dan de groei van de schulden die daarmee gepaard gaan.

Overheidsbestedingen voor infrastructuur maken nog de beste kans, maar ook hier geldt: als een brug eenmaal is gebouwd, dan gaan de bouwvakkers naar huis en stopt de economische activiteit. De positieve impuls die de economie krijgt, is dus altijd van tijdelijke aard.

Klap van de molen

MMT zal voor portefeuilles een paar jaar heel fijn zijn. Hogere economische groei en lage(re) rentes zullen koersen hoger drijven. Maar we moeten onszelf niet voor de gek houden over wat het beleid daarna kan opleveren, namelijk een financiële bust die op de boom volgt als de fut uit de fiscale impuls loopt en de economie weer inzakt.

Met de hogere schulden die dit heeft opgeleverd zijn we nog verder van het padje af. In Europa zal het zo’n vaart niet lopen, alhoewel we ook hier een klap van de MMT molen kunnen krijgen, alleen al door het feit dat financiële markten sterk met elkaar zijn verbonden.

Eén positief ding nog: het wordt in ieder geval niet saai als de nieuwe monetaire gekte zal heersen.

Mary Pieterse-Bloem is lid van het ABN Amro Beleggingscomité en Bijzonder Hoogleraar Financiële Markten aan de Erasmus School of Economics. Zij schrijft deze column op persoonlijke titel. De informatie in haar artikelen is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Alternatieve beleggingen