Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Column

Pensioen vanuit de ivoren toren

Coen Teulings komt met bizarre voorstellen ten aanzien van ons pensioenstelsel. Zijn plannen zijn zo complex, met allerlei (te) simpele veronderstellingen en veel te grote consequenties, dat het geen enkele zin heeft deze veranderingen door te voeren, aldus Marcel Tak.

Met deze column begeef ik mij op glad ijs. Dat risico neem ik, want de column van Coen Teulings in het FD van 4 april 2019 kan niet onbesproken blijven. De oud-CPB-directeur geeft in het artikel aan dat als we de pensioenhervormingen goed aanpakken, ons een pot goud wacht.

We kunnen dan jaarlijks tot twintig miljard euro extra welvaart creëren. Dat is een mooi vooruitzicht, maar de wijze waarop ons pensioenstelsel moet worden hervormd is complex. Zoals iedereen weet, hebben in Nederland slechts twintig economen de finesses van ons pensioenstelsel in de vingers.

En daar is zonder enige twijfel Coen Teulings er één van. Dat zijn niet mijn eigen woorden, maar die van… Coen Teulings. Nou goed, Teulings heeft in ieder geval geen last van valse bescheidenheid, zullen we maar zeggen.

Pot goud verdwijnt uit beeld

Hoe kunnen we die twintig miljard extra welvaart via ons pensioenstelsel bereiken? Dat is een probleem, want die twintig pensioenexperts zijn het onderling niet eens. Oei, zijn ze dan toch niet allemaal deskundig? Wie van hen is de echte expert met de juiste oplossing?

Het lijkt geruststellend dat de twintig het wel eens zijn over de omvang van de beloofde pot goud van twintig miljard. Helaas legt Teulings niet uit hoe ze aan dat bedrag komen. Hij verwijst naar een artikel van vijftien jaar geleden, waarin de berekeningswijze wordt uitgelegd.

Maar voordat ik deze wil doornemen, lees ik dat de aan de berekening ten grondslag liggende veronderstellingen veel te simpel zijn. Tja, dan heeft het weinig zin om mij in dat vijftien jaar oude schrijven te verdiepen. De beloofde pot goud van twintig miljard verdwijnt daarmee ook uit beeld. Wat zijn dan die (te) simpele veronderstellingen?

20% in aandelen

In een artikel in ESB van 18 januari van dit jaar worden deze deels opgesomd. Zo heeft elke generatie een constante relatieve risico-aversie, is het gemiddelde loon van een generatie constant en is de risicovrije rente constant (en gelijk aan nihil).

Daarnaast is de risicopremie en de volatiliteit van aandelen door de jaren constant en kunnen pensioenfondsen zonder onderpand tegen de risicovrije rente lenen. Ook wordt een vaste 4% risicopremie (rendement) op aandelen verondersteld.

De conclusie is dat op basis van nog weer andere veronderstellingen iedereen 20% van zijn totale vermogen in aandelen dient te beleggen. Van beginnende pensioendeelnemer tot gepensioneerde. Onder het totale vermogen worden alle toekomstige inkomsten gerekend plus het opgebouwde pensioenvermogen.

Geleend geld

De beginnende deelnemer aan het pensioenfonds heeft nog geen pensioenvermogen opgebouwd, maar wel heel veel verwachte toekomstige inkomsten (en dus vermogen). Daarvan moet dus 20% in aandelen worden belegd, wat er in de praktijk neerkomt dat dit met geleend geld moet gebeuren.

Dat de jonge generatie geld zou moeten lenen om te beleggen noemt Teulings een verrassende uitkomst. Dat is het natuurlijk niet. Als je veronderstelt dat een investering in aandelen jaarlijks altijd 4% rendement boven de risicovrije rente oplevert, heb je geen ingewikkeld model nodig om te concluderen dat beleggen met geleend geld altijd positief uitpakt.

De veronderstelde volatiliteit en de risico-aversie van de betreffende pensioengeneratie bepaalt dan wel percentage het precies dient te zijn. Over volatiliteit gesproken, daarover doet Teulings een uitspraak die duidelijk maakt dat hij in ieder geval niet tot de twintig beleggingsexperts behoort.

Kleuters in aandelen

In wat Teulings zijn meest fascinerende onderzoek noemt, concludeert hij dat “de schommelingen op de VIX-index de voornaamste verklaring vormen voor de heftige uitslagen op de beurs.” Als deze onzinnige conclusie model staat voor ander onderzoek van Teulings, vrees ik het ergste.

De IEXProfs-lezer hoef ik natuurlijk niet uit te leggen dat de VIX een weergave is van de koersschommelingen op de beurs en niet de verklaring. Teulings gaat verder met zijn ivoren gedachtes en meent dat zelfs tien jaar voor het werkzame leven de pensioendeelnemer al via het pensioenfonds met geleend geld aandelen moet kopen.

Elke kleuter verplicht in aandelen (met geleend geld)! Teulings voelt aan dat dit lastig te organiseren is, omdat het de vraag is of je mensen (kinderen) hiertoe kunt dwingen. Ook is voor de uitvoering van zijn idee het noodzakelijk dat alle ZZP’ers zich gedwongen bij een pensioenfonds moeten aansluiten.

Onzinnig idee

Teulings wentelt zich zo in zijn wetenschappelijke gelijk, dat hij met dit soort bizarre voorstellen ten aanzien van ons pensioenstelsel komt. Het feit dat twintig deskundigen het oneens zijn, bewijst al dat het uitermate dubieus is of de voorgestelde stelselwijziging überhaupt wel positief uitpakt.

Maar bovenal is de verwachte twintig miljard welvaartscreatie onzinnig. In het voorstel van Teulings gaat de jongere generatie meer beleggen, maar de oudere minder. Dat zou kunnen leiden tot meer consumptie van de jongere generatie, vanwege toekomstige hogere beleggingsopbrengsten.

Echter die hogere beleggingsopbrengsten worden bij andere groepen weggehaald, zodat het consumptie-effect per saldo beperkt is, als deze er al is. Misschien gaat Teulings er vanuit dat door de grotere beleggingspositie van de jongere generatie (met geleend geld), er in zijn totaliteit in de samenleving meer belegd wordt.

Geen enkele zin

Dat betekent echter niet dat de beleggingsopbrengsten in totaliteit toenemen, en daarmee de consumptie. Grotere totale beleggingen kan tot een eenmalige stijging van het koersniveau van aandelen leiden, maar betekent ook voor de toekomst lagere beleggingsopbrengsten dan de veronderstelde 4%.

Daarmee verdwijnen de veronderstelde voordelen als sneeuw voor de zon. Teulings nieuwe pensioenstelsel is zo complex, met allerlei (te) simpele veronderstellingen en veel te grote consequenties (je begint als kleuter al te beleggen met geleend geld), dat het geen enkele zin heeft deze veranderingen binnen ons huidige stelsel door te voeren.

Voeg dan alle pensioenfondsen samen tot één collectieve overheidsinstantie, integreer het met de AOW, en breek met de semi-private pensioeninstellingen die we nu hebben. De zeggenschap over onze pensioenen is dan in ieder geval democratischer geregeld en we kunnen deze nieuw te creëren staatspensioeninstelling op een simpele manier laten beleggen.

Niet bepalend voor de welvaart

Eventuele tekorten en overschotten worden dan aangevuld dan wel afgeroomd. De hele semi-wetenschappelijke benadering van het beleggingsvraagstuk is dan niet meer nodig. En bedenk: uiteindelijk is de te verdelen welvaart in een samenleving niet de opgepotte hoeveelheid geld, maar de productie en dienstverlening die beschikbaar is in een land.

De pensioenpotten vormen alleen maar een verdelingsmechanisme en zijn niet bepalend voor de welvaart in een land. Het alternatief, waar ik overigens een voorstander van ben, is juist het verder individualiseren van het pensioen.

De overheid draagt zorg voor een minimum algemeen pensioen (AOW) en laat daarnaast iedere burger, binnen een beperkt aantal regels, vrij het eigen pensioen op te bouwen met de risico’s waar hij/zij voor kiest.

Niet verplichten

Het idee om de jongere generatie met geleend geld te laten beleggen, is op zich niet slecht (bij de veronderstelling dat aandelen op lange termijn een positief bovengemiddeld rendement opleveren), maar laat de overheid dat faciliteren zonder de pensioendeelnemer daartoe te verplichten.

De uitspraak van Teulings dat via zijn nieuwe pensioenstelsel jaarlijks twintig miljard aan extra welvaart kan worden gecreëerd, getuigt ervan dat de hoogleraar in ieder geval wel heel deskundig is als het om marketing van zijn pensioenideeën gaat.

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Alternatieve beleggingen