Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Column

Coco-commotie rondom Santander

Marcel Tak vindt het maar merkwaardig dat beleggers zo mopperen op Santander omdat de coco's niet vervroegd worden afgelost. "De Spaanse bank neemt een prima beslissing en dit is verwend beleggersgedrag."

“Door niet vervoegd af te lossen zet de bank de hele markt van achtergestelde leningen onder druk.”

“Beleggers gingen er volledig vanuit dat de bank op de eerste datum van vervroegde aflossing daar gebruik van zou maken.”

“Het negeren van de mogelijkheid en het laten doorlopen van de lening zal een rente-opdrijvend effect hebben op deze risicovolle obligaties.”

Dit zijn geen citaten uit krantenberichten naar aanleiding van de commotie rond de contingent convertible (coco) van bank Santander. De Spaanse bank maakte onlangs bekend dat dit hybride financieringsinstrument niet vervroegd wordt afgelost en dat was een tegenvaller voor beleggers.

Niet de eerste

Deze citaten refereerden aan het besluit van Deutsche Bank eind 2008 om een achtergestelde eeuwigdurende lening niet vervroegd af te lossen. Dat was ongekend, omdat banken de ongeschreven regel hanteerden dergelijke eeuwigdurende leningen vervroegd af te lossen.

Ik schreef er destijds een column over. Santander is dus bepaald niet de eerste bank die met een dergelijke actie, of liever het uitblijven van actie, de markt verrast. Ook nu weer worden in de media analisten aangehaald die menen dat het uitblijven van vervroegde aflossing negatieve gevolgen voor dit nieuwe type financieringsinstrument heeft.

“Santander besluit ongeschreven regels coco-markt aan zijn laars te lappen,” luidt de FD-kop. Een kop die leuker zou zijn als het een Italiaanse bank betrof.

Merkwaardig verwijt

Ik vind het buitengewoon merkwaardig dat het besluit van de Spaanse bank zo negatief wordt beoordeeld. Opvallend is ten eerste dat de bank wordt verweten pas op het laatste moment bekend te hebben gemaakt dat de lening niet vervroegd wordt afgelost.

Dat is een merkwaardig verwijt. De bank hoeft helemaal niets bekend te maken. In de voorwaarden staat aangegeven dat als de bank vervroegd gaat aflossen, dit minimaal 30 dagen voor de vervroegde aflossing aan belegger bericht moet worden.

Aangezien Santander niet vervroegd gaat aflossen, hoeft er ook niets met beleggers gecommuniceerd te worden. Vanuit de visie van de belegger is de mopperige reactie ook raar. Elke belegger die een financieel product koopt, committeert zich aan de voorwaarden van dat product.

Lage kapitaalratio

De coco is een zeer risicovol financieel instrument, verglijkbaar met het risicoprofiel van een aandeel. Deze obligatie kan namelijk omgezet worden in aandelen en dat zal niet op een gunstig moment zijn. In het geval van de Santander-coco, vindt de transformatie plaats als de kapitaalratio van de bank lager staat dan 5,125%.

Daarnaast heeft de bank het recht (maar niet de plicht!) om na vijf jaar, en vervolgens elk kwartaal daarna, de coco vervroegd af te lossen. In feite koopt de bank daarmee een calloptie op de eigen lening.

De opbrengst van die calloptie komt ten goede aan de beleggers in de coco die daardoor een extra hoge coupon ontvangen. In dit geval is de coupon van de coco over de eerste vijf jaar gelijk aan 6,25%, maar zal de komende vijf jaar lager uitpakken.

Hogere rente

Conform de voorwaarden wordt de coupon gelijk aan 5,41% plus de vijfjaars swap rate. Daarmee zal de coupon tot en met 2024 circa 5,5% gaan bedragen. Ervan uitgaande dat Santander na eventuele vervroegde aflossing tot herfinanciering zou moeten overgaan, schat de bank in dat dit tegen een substantieel hogere rente zou geschieden.

Met andere woorden, zonder de calloptie zou de lening waarschijnlijk ver onder de vervroegde afloskoers van 100% noteren. De bank heeft na een dergelijke analyse volkomen gelijk niet tot aflossing over te gaan.

Of is het normaal om als belegger een calloptie op Unilever te kopen om vervolgens, als de Unileverkoers op de einddatum onder de strike staat, toch verplicht te worden het aandeel te kopen? De stelling dat de bank (en collegabanken) door deze actie in de toekomst een hogere rente op de coco gaat betalen, betwijfel ik.

Niet meer bij eigen vermogen

De bank heeft door niet vervroegd af te lossen een gezond financieel beleid gevoerd. Zou Santander de eigen financiële belangen hebben veronachtzaamd, dan zou dát juist in de toekomst tot een hogere rente kunnen leiden. In ieder geval voor de bank zelf.

Als banken zich door de markt gedwongen zouden voelen dergelijke leningen vervroegd af te lossen, dan is er in feite geen sprake van een eeuwigdurende obligatie, maar van een (in dit geval) vijfjarige achtergestelde lening.

Het spreekt voor zich dat de rentevergoeding op een dergelijke kortlopende lening aanzienlijk lager zou uitpakken, ook al omdat dit financiële instrument niet meer bij het eigen vermogen zou mogen worden geteld.

Verkeerde perceptie

Of zouden beleggers de lening destijds al geprijsd hebben als een vijfjarige obligatie? Daar geloof ik niets van, gezien de hoogte van de coupon van 6,25%. Kortom, beleggers moeten zich niet als verwende kinderen gedragen die verongelijkt zijn als de bank gebruik maakt van de voorwaarden waarvoor het (dik) heeft betaald.

Professionele beleggers die klagen, tonen het gedrag dat zij minder ervaren particuliere beleggers vaak verwijten. Particuliere beleggers, in ieder geval Nederlandse, zullen overigens weinig van de cococommotie hebben gemerkt, want de toezichthouder heeft dit soort producten voor hen verboden.

Terecht, gezien het rumoer rond de Santandercoco? Ik vind van niet. De beleggersteleurstelling heeft weinig te maken met de complexiteit van de obligatie, maar alles met de verkeerde perceptie van de markt.

Aandelen zijn complexer

Uiteindelijk heeft de hele affaire een koerseffect van slechts enkele procenten gehad. Vergelijk dat met eens met de koers van ABN Amro, die in één dag met 8% daalt, of TomTom dat dit jaar een dikke 10% is gevallen.

Maar de toezichthouder vindt de bedrijven achter de aandelen kennelijk wel heel transparant en meent dat beleggers precies begrijpen wat er achter de schermen allemaal gebeurt.

Achter de koersvorming van aandelen zit vaak een veel complexer mechanisme dan dat van een coco, waarvan de werking zich in één A-4’tje laat beschrijven. Maar dan moet je het als belegger, ook de professionele, wel willen begrijpen…

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Assetallocatie