Column

De mythe van de verkeerde 3%

Aandelen hoeven helemaal niet te dalen als de Amerikaanse lange rente boven 3% koerst, zegt Lukas Daalder van (nu nog) Robeco. "Beleggers richten zich op de verkeerde 3%."

"Hét gespreksonderwerp op de financiële markten was deze maand niet Trump, Korea, handelsoorlogen of desnoods de winstcijfers over het eerste kwartaal, maar de 3% rente op 10-jaars Treasuries. En ja hoor, de rente had nog maar net de magische 3% bereikt of Amerikaanse aandelen begonnen al te dalen. Uiteindelijk leverden ze 1,7% in ten opzichte van de piek in de loop van de eerste dag.

Natuurlijk sterkte dit beleggers in hun overtuiging dat de lange rente een belangrijke indicator is die je in de gaten moet houden – een factor die het lot van aandelen bepaalt. Volgens sommigen is 3% het punt waarop de pijndrempel voor aandelen te hoog wordt om de waardering op het huidige peil te handhaven.

Historische analyse wijst anders uit

Is die 3% echt zo belangrijk als sommigen beweren? Als we ons beperken tot een historische analyse, moet het antwoord toch vooral ‘nee’ zijn. Sinds 1990 zijn Amerikaanse Treasuries slechts viermaal opwaarts door de 3%-grens gebroken, terwijl aandelen in de twee daaropvolgende maanden gemiddeld met 6% stegen.

Maar je kunt het ook van de andere kant bekijken: op welk niveau stond de rente op Treasuries op het moment dat de rally op de aandelenmarkt tot stilstand kwam? In de periode 1998-2000 steeg de Amerikaanse 10-jaarsrente van net iets meer dan 4% naar een niveau boven de 6%, en pas toen liepen aandelen vast.

In 2008 bevond de lange rente zich al enige tijd binnen een bandbreedte van 4,5-5% toen de correctie in aandelen pas echt goed inzette. In die tijd werd 3% nog beschouwd als een onhaalbaar laag niveau en zeker niet als een beletsel voor aandelen.

Nominale rente van 3% en meer eerder regel dan uitzondering

raex

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Bron: Bloomberg en Robeco

Geen inflatierelatie

Dan is er nog een andere mythe, namelijk dat inflatie de nominale rente opstuwt. Dit blijkt niet waar te zijn: in beide hiervoor genoemde gevallen schommelde de kerninflatie rond de 2-2,5%, terwijl die op dit moment op 2,1% staat. De Amerikaanse aandelenmarkt – en feitelijk de gehele Amerikaanse economie – bleef behoorlijk goed presteren bij een reële rente (nominale rente minus kerninflatie) van meer dan 4% in 2000 en meer dan 2% in 2008. De huidige ree¨le rente staat nog steeds onder de 1%.

Hieruit blijkt wel dat er geen vast niveau is waarop de lange rente aandelen onder druk gaat zetten. Die 3% is dus niet meer dan een mooi afgerond getal dat geen enkele dreiging vormt voor aandelen.

Die 3% is dus niet meer dan een mooi afgerond getal dat geen enkele dreiging vormt voor aandelen.

Korte rente belangrijker

Dit betekent overigens niet dat beleggers deze rondwarende legende moeten negeren? Zeker niet, maar we denken wel dat de aandacht uitgaat naar het verkeerde deel van de obligatiemarkt. Terwijl alle ogen zijn gericht op het absolute niveau van de 10-jaarsrente op Treasuries (die 3% dus), is de ontwikkeling van de korte rente eigenlijk veel belangrijker.

Het verschil tussen de VS en Duitsland bedraagt toevallig ook ongeveer 3%. Dit is belangrijk omdat dit deel van de yield curve bepaalt wat de kosten/baten zijn als je het valutarisico afdekt.

Peperdure hedge

Laten we Duitse Bunds, waarvan de huidige rente op 0,6% staat, eens vergelijken met Amerikaanse Treasuries, met een rente van 3,0%. Op het eerste gezicht lijkt de Amerikaanse markt interessanter met zijn veel hogere rente. Maar het probleem is dat de meeste obligatiebeleggers niet bereid zijn het valutarisico te accepteren dat bij beleggen in buitenlandse assets hoort. Daarom dekken ze hun valutapositie af, meestal met iets als een 12-maands doorrollend valutatermijncontract.

Voor een Europese belegger zijn de kosten van het afdekken van het valutarisico inmiddels gestegen naar zo'n 3% op jaarbasis. En dus levert het kopen van een Amerikaanse staatsobligatie en het afdekken van het valutarisico per saldo een beginrendement van 0% op. Gezien het vlakke patroon van de Amerikaanse yield curve is dit eigenlijk helemaal geen interessante positie op dit moment.

Het kopen van een Amerikaanse staatsobligatie en het afdekken van het valutarisico per saldo levert een beginrendement van 0% op.

Voor een Amerikaanse belegger ligt de zaak heel anders, want het afdekken van een Europese valuta levert hem op dit moment juist een premie op van 3% op jaarbasis. Het kopen van een Duitse Bund (of nog beter, een Italiaans BTP) en het afdekken van het valutarisico bieden niet alleen een beginrendement van 3,6%, maar ook een veel steilere yield curve.

De juiste 3%

Kortom, wij denken dat de aandacht van de obligatiemarkt uitgaat naar de verkeerde 3%. Men zou zich niet moeten richten op de 3% rente op Treasuries, maar op de 3% kosten/baten van valuta- afdekking. Die begint namelijk een aantal ernstige gevolgen te hebben voor de ontwikkelingen op de financiële markten.”

  • Luister ook naar obligatiechef Michael Hasenstab van Franklin Templeton, die de Amerikaanse rente voorbij de 4% ziet gaan, zonder dat dit de aandelenmarkt raakt.
De Redactie van IEXProfs bestaat uit verschillende journalisten. De informatie in dit artikel is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies, of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Het is mogelijk dat redactieleden posities hebben in een of meer van de genoemde fondsen. Klik hier voor een overzicht van hun beleggingen.

De impact van het coronavirus