Verbazingwekkend, dat parallelle obligatie-universum

Op het private debt-seminar in Berlijn waar ik laatst was, was ik vooral onder de indruk van de trackrecords van Amerikaanse obligatiemanagers. Voor hen is geen zee te hoog.

Als bij ons het water aan de lippen staat, voelen we de pijn en dwingt onze toezichthouder ons tot flinke afboekingen. In de VS gaat dat anders: daar fietsen al die managers soepel door de financiële crisis heen: geen centje pijn en zelfs geen rimpeling in de performancegrafieken van 2008-09.

Daar moest ik meer van weten: als als high yield-spreads tot boven de 20% stijgen, zoals in december 2008, wat voor een effect heeft dat op de waardering van een private debt-fonds van Amerikaanse smallcaps met een gemiddelde rating van B-?

Niks aantrekken van crisis

Geen enkel, zo bleek. Zolang er geen individuele wanbetalingen zijn, zo schrijft een richtlijn van een van de grote vier (Nederlandse) accountsfirma’s voor, hoeft een private debt- fonds zich niets van de buitenwereld aan te trekken.

Doe de gordijnen dicht en laat het haardvuur knapperen: buiten is de boze crisiswereld, maar binnen doen we gewoon alsof er niets aan de hand is. Het is deze parallelle wereld, die voor prachtige performancegrafieken zorgt en zelfs de grootse financiële crisis sinds 1929 hier keurig uit de boeken houdt.

Heerlijk toch? Wie zonder zonde is, werpe trouwens de eerste steen: zo hadden wij in ons landje decennia lang vastgoedaandelen, waarvan de portefeuilles maar een paar keer per jaar gewaardeerd werden en daardoor ook nauwelijks beursschommelingen vertoonden.

Gebruik de juiste maatstaven

Het risico moest dus wel klein zijn en zo mocht het groots worden opgenomen in de assetallocatie. In september 1990, toen de outflows onhoudbaar werden, barstte de bom en halveerden de meeste vastgoedaandelen.

Maar dat is de markt, zegt mijn Amerikaanse gesprekspartner. En zolang u niet hoeft te verkopen en zolang u een closed-end-structuur hanteert, heeft u van die schommelingen geen last.

Hier gaat iets mis. In Nederland hadden we eeuwenlang ook onderhandse leningen. Voor de waardering gebruikten we wel degelijk maatstaven vanuit de openbare obligatiemarkt. Het kan dus wel en het moet natuurlijk ook. Doen alsof die markt een geheel eigen leven kan leiden qua waardering is een vorm van misleiding. 

Er waren echt wel defaults

Waar het mis gaat is niet met de defaults, die zullen er heus wel geweest zijn. De echte pijn zit hem in de verdiscontering van de cashflows: die had in 2008 óók tegen meer dan 20% gemoeten.

Hetgeen overigens niet wegneemt dat er best interessante private debt-fondsen zijn. Maar dat terzijde.