Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Column

Crisis in de maak

De kredietcrisis van 2007/2008 is veroorzaakt door banken die te grote risico’s namen. De crisis van 2018, of één of twee jaar later, ontstaat door centrale banken die hun hand overspelen, aldus Marcel Tak.

Vorige week zaterdag besteedde het Financieele Dagblad aandacht aan de almaar stijgende beurskoersen. De meest gehate beursrally, zo wordt de koersstijging sinds het dieptepunt van 2009 genoemd. Dat is begrijpelijk. Natuurlijk, de startperiode van de bullmarkt was het dieptepunt in de koersen als gevolg van de kredietcrisis.

Een deel van de oplopende koersen is niet anders dan een herstelbeweging vanaf dat dieptepunt. Maar inmiddels liggen de koersen, inclusief dividend, hoger dan tijdens de voorgaande koersrecords in 2000 en 2007. In ieder geval in de VS. Op zichzelf is dat natuurlijk geen argument dat de koersen de komende tijd moeten dalen.

Maar verschillende indicatoren geven wel aan dat de aandelenkoersen aan de hoge kant staan. Bijvoorbeeld de koerswinst verhouding van aandelen, die met 25 flink hoger staat dan het gemiddelde van vijftien. Dat zegt ook weer niet alles. Zolang de koersen van virtuele munten als bitcoin steeds verder boven hun feitelijke waarde van nul noteren, zijn fundamentele indicatoren kennelijk niet zaligmakend.

Ontwikkeling bbp tekenend

Mogelijk zijn de verwachtingen van de winstontwikkeling van bedrijven zo positief, dat bij de huidige koersen binnen een paar jaar de koerswinst verhouding weer op het gemiddelde van vijftien staat. Dan moeten de winsten wel enorm stijgen om tot dergelijke veel lagere verhoudingen te komen. Tekenend voor de hoge koersen vind ik de ontwikkeling van het bbp. In 2000 bijvoorbeeld bedroeg het bbp per hoofd van de bevolking in de VS 36.000 dollar.

In 2016 was dat bedrag opgelopen tot 57.000 dollar, een stijging van bijna 60%. De S&P500 is over dezelfde periode gestegen van 1500 naar 2500 punten, een toename met 66%. We weten achteraf dat de koersen in 2000 toen veel te hoog stonden. Na verschillende crises stond de S&P500 pas in 2013 weer op het 2000 niveau van 1500 punten, toen het bbp inmiddels was gestegen tot 52.000 dollar.

Het beeld wordt gemeten vanaf 2013 ineens grimmiger. Terwijl het bbp sinds 2013 met 10% is gestegen, liep de belangrijkste aandelenindex in de wereld in ruim drie jaar met de genoemde 66% op. Hoe lang gaat dat goed? Mogelijk niet zo lang roepen, roepen de monetaire autoriteiten in koor. DNB bankpresident Klaas Knot geeft in het Overzicht Financiële Stabiliteit (OFS) aan dat financiële markten kwetsbaar worden.

Lage rente is groot gevaar

Zijn betoog lijkt in eerste instantie opgehangen aan de lage volatiliteit van onder andere de aandelenkoersen. In perioden van beperkte beweeglijkheid op de beurzen lijkt risico te worden onderschat, zo stelt de bankpresident. Of in mijn eigen woorden: bij eb is de zee veel gevaarlijker dan bij vloed vanwege de vele onzichtbare onderzeese stromingen.

Maar later in het verhaal geeft Knot aan dat door het huidige ruime monetaire beleid misallocatie plaatsvindt en onevenwichtigheden zich (kunnen) opstapelen. Het IMF doet er nog een schepje bovenop en ziet in de jacht op rendement enerzijds en de grote schuldvorming door de lage rentes anderzijds, een groot gevaar.

Als de financiële markten de hoge schulden niet meer vertrouwen, is grote instabiliteit op de financiële markten het gevolg. Er is uiteindelijk maar één verklaring voor de ontkoppeling tussen economische ontwikkelingen en de aandelenkoersen en dat is de lage rente, voornamelijk als gevolgd van het monetaire beleid. In 2000 stond de Amerikaanse rente op 6%.

Onwaarschijnlijke scenario's

Momenteel is de 10-jaars rente gelijk aan 2,2%. Op basis van deze renteontwikkeling is de stijging van de S&P500 index nog gematigd te noemen. De index had bijna drie keer zo hoog kunnen staan als de 1500 van destijds… Maar gezien de koersontwikkeling nadien, was die 1500 punten in 2000 veel te hoog.

Kijk ik weer naar de recente periode 2013-2017, dan blijkt dat de 10-jaarsrente in 2013 met 2%, en soms nog wat daar onder, zelfs lager was dan de huidige rente. Sinds 2013 is de rente licht gestegen, maar de index heeft desondanks een enorme koerssprong laten zien.

De koersniveaus lijken alleen houdbaar als de bedrijfswinsten de komende jaren explosief stijgen en/of de rente structureel op het heel lage niveau blijft liggen. Beide scenario’s zijn erg onwaarschijnlijk. De trigger die zowel de bedrijfswinsten (negatief) als de rente (omhoog) zullen raken is de comeback van de loonkosten.

"De koersniveaus lijken alleen houdbaar als de bedrijfswinsten de komende jaren explosief stijgen en/of de rente structureel op het heel lage niveau blijft liggen"

Crisis door centrale banken

In het gunstige economische klimaat kan het niet anders dan dat krapte op de arbeidsmarkt loonverhogingen in gang zullen zetten. Loonverhogingen, die zelfs door monetaire autoriteiten worden bepleit. Matiging van winstgroei en een toenemende inflatoire druk zullen het gevolg zijn. Met uiteindelijk een correctie, om het woord crisis maar te vermijden, naar koersniveaus die in lijn zijn met de reële economische factoren.

In feite geven zowel Klaas Knot als het IMF het te lang aangehouden ruime monetaire beleid van de centrale banken de schuld van de komende crisis. Want hoewel Knot er op wijst dat het OFS geen voorspellingen bevat, maar scenario’s aangeeft, komen de woorden van de bankpresident toch angstig dicht bij een prognose.

Het is eigenlijk ongelooflijk. De kredietcrisis van 2007/2008 is veroorzaakt door banken die te grote risico’s namen. De crisis van 2018 (of 2019, 2020?) ontstaat door centrale banken die hun hand overspeelden en toelieten dat zich onder het gevoerde beleid zich ernstige onevenwichtigheden vormden.

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Riskmanagement