Is actief obligatiebeheer echt beter? Volgens Pimco levert een actieve obligatieportefeuille meer op dan een passieve. Marcel Tak moet dat nog zien en slaat aan het rekenen. 5 september 2017 13:00 • Door Marcel Tak Enkele weken geleden besteedde ik aandacht aan een onderzoek van SPIVA (S&P Indices Versus Active), waaruit bleek dat de meeste actieve aandelenfondsen (88% over een vijfjaars periode) niet in staat zijn de benchmark te verslaan. Uit het onderzoek bleek verder dat de fondsen die daar wel in slagen, niet consistent dezelfde groep is. Slechts 5% van de fondsen wist vijf jaar achtereen bovengemiddeld te presteren. Statistisch gezien zou dat 6,25% moeten zijn… De cijfers vormen een harde illustratie dat (dure) actieve beleggingsfondsen gemiddeld geen toegevoegde waarde hebben ten opzichte van passieve indexfondsen. Obligaties zijn anders Die conclusie geldt in ieder geval voor aandelen. Naar aanleiding van mijn column kreeg ik een mail waarin ik werd gewezen op een onderzoek van Pimco, één van de grootste obligatiebeleggers ter wereld. Uit het onderzoek van het obligatiehuis zou blijken dat, als het om obligaties gaat, er een heel andere conclusie kan worden getrokken ten aanzien van de toegevoegde waarde van actief beleggen. Bonds are different, zo luidt het onderzoek en in twaalf punten laat Pimco (beargumenteerd) zien dat actief beleggen in obligaties superieur is boven passief indexbeleggen. Eerst maar eens aandacht voor de feiten zoals die in het Pimco onderzoek naar voren komen. Over alle onderzochte perioden, van een tot en met tien jaar, presteerden meer dan 50% van de actieve obligatiefondsen beter dan de bijbehorende index. Voor de vijfjaars periode gold dat voor 63% van de actieve fondsen. Er zijn zelfs categorieën obligaties (middellange looptijden, high yield) waar de percentages boven de 80% liggen. Dat zijn percentages die evenveel boekdelen spreken als de aandelencijfers voor passief beleggen. Meer emissies Misschien nog sprekender dan de cijfers die uit het onderzoek naar voren komen, is de argumentatie van Pimco waarom actief beheer in het geval van obligaties wel loont. Ik noem een aantal argumenten. Een eerste is dat er veel meer emissies van obligaties zijn dan van aandelen. Dat is logisch, gezien de gelimiteerde looptijd van obligaties. Juist bij een emissie is er, door het grote aanbod in één keer, vaak sprake van mispricing. Daar kunnen actieve fondsen van profiteren en door het grote aantal emissies hebben actieve obligatiefondsen een flink voordeel boven passieve fondsen. Grote obligatiebeleggers kunnen daarnaast ook nog eens mooie kortingen bedingen om zo de nieuwe obligaties extra goedkoop in portefeuille te verkrijgen. Een tweede argument pro actief beleggen is dat de obligatiemarkt veel meer verstoord wordt door marktpartijen die binnen strenge regels (moeten) handelen. Deze partijen kopen obligatie om geheel andere reden dan het behalen van een optimaal rendement in relatie tot het risico. Het gaat daarbij om bijvoorbeeld centrale banken en verzekeraars. Volgens Pimco maken deze partijen circa 53% van de totale markt uit. Actieve fondsen kunnen prima profiteren van de verkeerde prijsvorming van obligaties die door deze partijen tot stand komt. Een derde argument voor actief beheer is dat obligatie-indices veel vaker van samenstelling veranderen. Immers, om enigszins vergelijkbare obligaties in de index te hebben, bijvoorbeeld qua looptijd, moeten voortdurend obligaties worden vervangen die door een beperkte resterende looptijd niet meer aan de criteria voldoen. Dat geeft de actieve fondsen de mogelijkheid in te spelen op deze veranderingen, omdat deze ook weer tot afwijkende prijzen leiden. In het algemeen geldt dat bij obligaties veel makkelijker en objectiever is vast te stellen of er sprake is van over of onder beprijzing dan bij aandelen. Als referentie kan bijvoorbeeld de gemiddelde marktrente voor een bepaald type lening worden vastgesteld. Voor elke afzonderlijke obligatie is dan direct de te hoge of te lage prijs zichtbaar. Ja, actief kan lonen Bij al deze overtuigende argumenten wordt nog niet eens het geforceerde rentebeleid van de centrale banken genoemd die renteniveaus naar praktisch nihil, of zelfs negatief, hebben gebracht. De indexbelegger moet lijdzaam, in veel gevallen in obligaties met lange looptijden, beleggen tegen deze ultralage renteniveaus. De nadenkende, actieve obligatiebeheerder kan deze obligatiegifbeker aan zich voorbij laten gaan, met op lange termijn een bijna ingebakken vette outperformance. Het verhaal zou hiermee verteld kunnen zijn en mijn conclusie aangepast dat actief beheer voor obligaties op basis van argumenten wel degelijk kan lonen en dat op basis van cijfers ook daadwerkelijk doet. Toch ligt het allemaal iets genuanceerder. De cijfers van Pimco en SPIVA lijken elkaar deels tegen te spreken. SPIVA geeft aan dat over een periode van tien jaar in alle categorieën meer dan 50% van de actieve obligatiefondsen slechter presteerden dan de benchmark. Voor de langlopende VS overheidsobligaties ligt dat percentage zelfs op 96%. Nog meer onderzoek Maar uit de cijfers blijkt wel dat de middellange termijn obligaties over de een-, drie- en vijfjaars periode, de actieve fondsen wel in meerderheid beter dan de index presteerden. Die resultaten zijn conform de Pimco uitkomsten. Echter, voor de high yield-obligatiefondsen zijn de uitkomsten enorm verschillend. SPIVA berekent dat voor alle perioden rond 90% van de actieve fondsen slechter dan de index presteerden. Maar het Pimco cijfer laat zien dat voor de vijf- tot en met tienjaars periode 80% van de high yield-fondsen beter scoort dan de passieve index. Nadere bestudering geeft toch een verklaring voor deze verschillen. Pimco gaat bij zijn vergelijking uit van de gemiddelde passieve peerfondsen. Er is echter ook een vergelijking gemaakt met de primaire (passieve) benchmark van de betreffende actieve fondsen. Bij die vergelijking blijkt dat slechts zo’n 25% van de actieve obligatiefondsen in staat is de eigen benchmark te verslaan. Dat beeld komt goed overeen met de uitkomsten van SPIVA. Mijn conclusie is dat, als het om obligaties gaat, er argumenten zijn, die deels worden gestaafd door de feiten, dat actief beheer meerwaarde oplevert. Hoeveel die meerwaarde is (in termen van extra rendement) geeft Pimco helaas niet. Jammer genoeg doet SPIVA dat ook niet als het gaat om het gemiddelde percentage aan underperformance van de actieve fondsen. Hoe dan ook, als het om de discussie actief en passief beleggen gaat is (nog) meer onderzoek zeker welkom. Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Deel via:
Opinie 18 apr Yes! Wereldwijde groei versnelt In 2023 presteerde de Amerikaanse economie beter dan de meeste andere regio's in de wereld. Ook in 2024 gaat het de VS voor de wind, waarbij Grace Peters van J.P. Morgan Private Bank verwacht dat de economische groei in de rest van de wereld nu ook in een hogere versnelling gaat.
Assetallocatie 18 apr Van Lanschot Kempen koopt niet langer Japanse aandelen Van Lanschot Kempen is afgestapt van zijn overwogen-positie in Japanse aandelen. De bedrijfswinsten ontwikkelen zich nog steeds goed, maar de waarderingen beginnen flink op te lopen.
Assetallocatie 17 apr Cashberg langs de lijn gaat nergens naartoe Gerben Lagerwaard van State Street Global Advisors gelooft er niets van dat de gigantische hoeveelheid geld die nu in geldmarktfondsen is geparkeerd binnen afzienbare tijd naar de aandelenmarkt wordt gealloceerd.
Assetallocatie 16 apr "Impact aanval van Iran op financiële markten is beperkt" "De directe actie van Iran tegen Israël dit weekend heeft geleid tot de vrees voor verdere escalatie, maar bij afwezigheid van een volledige crisis in de regio - wat niet ons basisscenario is - denken we dat de impact op de financiële markten beperkt zal blijven." Dat schrijft Greg Hirt van Allianz Global Investors.
Assetallocatie 16 apr Amundi positiever over komende 10 jaar, negatiever over 25 jaar Amundi AM is sceptischer geworden over snelle maatregelen tegen het opwarmen van de aarde. De eerste 10 jaar is dat nog gunstig voor beleggers. Daarna wordt de rekening betaald.
Assetallocatie 11 apr Schroders kijkt met 3D-bril naar de toekomst De drie D's, decarbonisatie (weg van fossiele energie), demografie (vergrijzing) en deglobalisering spelen volgens Schroders de komende dertig jaar een sleutelrol in de beleggingsresultaten.